KAMBIYO KURU TEORILERI: BİR SüRVEY * Ebru ERTAŞ** Son yıllarda büyük ileriemelere karşın, uluslararası iktisat teorisinin parasal özellikleri trampa özelliklerinden çok daha güç anlaşılabilir olma niteligini koruma- ya devam etmektedir_ Diger bir deyimle parasal analizierin çoğunluğunun sonuçlan kesin olmaktan oldukça uzaktır. Bunu açıkca yansıtmanın belki de en iyi yolu konu ile pek aşina olmayan bir okurun kambiyo kuru analizi ile ilgili literatüre ilk kez göz attığında karşılaşacağı durumu tasvir etmektir. Okur öncelikle kambiyo kuru ana- lizi ile ilgili görünüşte birbirinden ayrı ve birbiri ile uzlaştırılmamış çok sayıda yak- laşımın mevcut olduğunu gözleyecektir. Bunu keşfettikten sonra okurun sorabilece- ği ilginç sorulardan biri bu şaşırtıcı durumun ortaya çıkış nedeninin ne olduğu so- rusudur. Kambiyo kurlarının kambiyo piyasalannda talepleri ve arzları dengelemek için değişen (ayarlanabilir kur sisteminde) veya dalgalanan (esnek kur sistemlerinde) piyasa boşaltıcı fiyatlar olarak ele alınması herkes tarafından kabul edilen bir görüş­ tür. Keza ~mbiyo piyasalarının birbiri ile bağıntılı piyasalardan oluşan karmaşık bir dünya ekonomisinin bir parçası olduğu, kambiyo kurlarının dünya ekonomisin- deki çok sayıda başka degişkenleri eşanda belirleyen bir süreç içinde belirlendiği genel olarak kabul edilmektedir. Dolayısı ile, büyük ölçüde basitleştirme yapmak- sızın kambiyo kuru belirleme sürecini tasvir eden bir model geliştirmek mümkün değildir. Kambiyo kuru belirleme sürecine ilişkin farklı görüşler farklı basitleştirici varsayımları yansıtmaktadır. Bu nedenle farklı görüşler değerlendirilirken bunların ardında yatan basitleştirmelerin yerinde olup olmadığının - hem doğuracagı teorik sonuçlar ve hem de öngörü hassasiyeti açısından- dikkate alınması gerekir. Basit- leştirmelerin yerinde olup olmadığı kambiyo kurundaki değişmelerin veya dalga- lanmaların nasıl bir zaman periyodu için tahmin edilmek istendiğine bağlıdır ve· uluslararası ekonominin evrimi ile birlikte değişmektedir. Bu inceleme yazısında, yakın geçmişteki gelişmeleri de dikkate alarak, çeşitli kamb~yo kuru teorileri kısaca gözden geçirilmektedir. Yapılan çalışma kaçınılmaz olarak kapsam ve vurgulanacak noktalar açısından bazı sınırlamaları zorunlu kılmış­ tır. Bunun çeşitli nedenleri vardır. Birincisi, özellikle dalgalı kurların 1973'te başla­ yan ve hızla gelişen yaygın kullanımına paralel olarak, kambiyo kurunun belirlen- mesini açıklayan yaklaşımların sayısında son yıllarda hızlı bir artış gözlenmektedir; bu kapsamlı ve sistematik bir sürveyi çok zorlaştırmaktadır. İkincisi, bazı yaklaşım- * Hu makale yazarııı dohlora tezinde işlenen konulardan birisini oluştımııakla­ ıltr. '; /Jr. li. E rta~ ( L1.~ 11 11 .~. i .-; /anlllll ı •niuersitesi;fo}. 1'/ıi/. l 'nil'ersıly ol )"cuh) U/w/ai: Uııiuersilesi i lllisaeli ııt• idari fiilimler Fakült esi'nde oğretinı elemçmıdır. - 21 - lar ampirik testlerden destek almasına karşın tatmin edici bir modeli içermemekte- dir. üçüncüsü, finansal denge modelleri son yıllarda hızla gelişmesine rağmen kam- biyo kurunun belirlenınesini açıklayan genel kabul görmüş bir finansal model mev- cut değildir. 'IUm bu nedenlerle bu kısa sürveyde kambiyo kuru belirlenmesi ile ilgili genel kabul görmüş modellere ağırlık verilecektir. 1. SATlN ALMA GÜCÜ PARİTESi (SAGP) TEORiSi "Satın alma gücü paritesi" (SAGP) terimini orijinal olarak kullanan Cassel (1918)'dir ve SAGP'yi ampirik olarak test edilebilir bir hipotez olarak ilk kez for- müle edenin gene Cassel olduğu genellikle kabul edilmektedir. Bununla birlikte, Ein- zig (1970, s. 145-146) SAGP'nin orijininonaltıncı ve onyedinci yüzyıllardaki İspan­ yol yazariarına kadar geriye gittiğini ileri sürmektedir ı . öte yandan Myhrmann (1976) SAGP'nin onsekizinci yüzyılın ortalarında İsveç'te ve ondokuzuncu yüzyılın başlarında İngiltere'de kambiyo kurundaki dalgalanmaları belirlemeye ilişkin tartış- malarda önemli bir rol oynadığını belirtmektedir. · İki ülke arasındaki satın alma gücü paritesi (SAGP) bu ülkelerin fiyat düzeyleri oranı (mutlak SAGP) veya bir taban dönemindeki kambiyo kuru ile ülkelerin fiyat endeksieri oranı çarpımı (göreli SAGP) olarak iki alternatif şekilde tanımlanmakta­ dır 2 • A ve B iki ülke, t cari zaman dönemi ve o bir taban dönemi olarak tanımlan­ dığında mutlak SAGP ve göreli SAGP aşağıdaki gibi formüle edilebilir: SAGPmut =pB 1 pA t t t PIB SAGPför = +. E0 Plt burada P~ =ülke i'de j dönemindeki fiyat düzeyi (i = A,B , J =O, t) Pll =ülke i'de j dönemindeki fiyat endeksi, o taban dönemine göre. SAGP1!D ut = j dönemindeki mutlak SAGP (bir ünite A ülkesi para8ına tekabül eden B ülke parası ünite sayısı) SAGPför = j dönemindeki göreli SAGP (bir ünite A ülkesi parasına tekabül eden B ülke parası ünite sayısı) Ej = j dönemindeki gerçek kambiyo kuru (bir ünite A ülkesi parasına tekabül eden B ülke parası ünite sayısı). En genel şeklinde SAGP teorisi, tümü denge kambiyo kurları ile ilgili iki tanı­ mı ve ik~. ön~rmeyi içe~ekte~ir. Kısa d~nem denge kambiyo kuru serbestçe dalga- lanan (yonetilmeyen) bır kambıyo kuru sıstemi altında mevcut olacak bir kur olarak tanımlanmaktadır. Uzun dönem denge kambiyo kuru, ödemeler bilançosundaki her türlü konjonktürel dalgalanmaları (ev ülkesi ve yabancı ülke iş hayatında ortaya çı- 1 Bakınız Officer (1976) ve Isard (1978). 2 Bakınız Officer (1976, s. 2). - 22 - kan konjonktürel dalgalanmalar dahil) içine alan bir zaman dönemi içinde ödemeler bilançosu dengesini sa~layacak bir sabit kur olarak tanımlanmaktadır. İlaveten, bu uzun dönem tanımı ödemeler bilançosu dengesizli~inden sakınmak için özel iktisadi politika önlemlerinin alınmadı~ını (örne~in, bir aç~ı önlemek veya gizlemek için parasal önlemlerin ve mali politika önlemlerinin alınmadı~ı veya dış ticaret ve dış ödemeler ile ilgili kısıtlamalar yapılmadı~ını) varsaymaktadır. Burada kullanılan ödemeler bilançosu kavramı cari işlem hesabı veya dış ticaret hesabından ziyade genel dengeye veya daha kapsamlı bir kavrama atıfta bulunmaktadır 3 • SAGP teorisi şu önermeleri yapmaktadır: (1) Kısa dönem denge kambiyo kuru uzun dönem denge kambiyo kurunun -birincinin Ikinciye yaklaşma e~iliminde olaca~ı anlamında - bir fonksiyondur; (2) SAGP uzun dönem denge kambiyo kurudur veya alternatif olarak, SAGP uzun dönem denge kambiyo kurunun esas belirleyicisidir. Dolayısı ile SAGP teori- sinin en genel biçimi EKı = f(SAGPt, ........ ) veya bölüştürillmüş bir gecikme (a distributed lag) modeli olarak EKı= f(SAGPı , SAGPı _ 1, SAGPt _ 2, ............ . ) şeklinde ifade edilebilir, burada EKt = t dönemindeki kısa dönem denge kambiyo kuru (bir ünite A ülkesi para- sına tekabül eden B ülke parası ünite sayısı) SAGPt = SAGP:"ut veya SAGPför f = açıkça belirlenmiş bir bağımsız değişkene göre artan ve ilave açıkca belir· lenmemiş değişkenler için boşluk içeren takdiri bir fonksiyon. Bu önermeler kısa dönem kambiyo kuru dalgalanmalarının göreli fiyat hareketlerin- den kaynaklanması gerekti~ini ifade etmedi~i gibi SAGP'nin tam bir kambiyo kuru belirleme modeli oldu~nu da iddia etmemektedir, çünkü göreli fiyatların nasıl be- lirlendi~ine ilişkin bir açıklama yoktur. Açıkça görillece~i gibi, bu açıdan, SAGP teorisi miktar teorisine benzemektedir ve gerçekte miktar .teorisi düşüncesinin açık ekonomi uzantısı şeklinde mütalaa edilebilir 4 • SAGP gerçekte tek bir teori de~il, fakat çok sayıda ajternatif teori veya hipo- tezden oluşan bir teoriler kümesidir. Bu teoriler de~işik boyutları dikkate alınarak üç farklı şekilde sınıflandırılabilir 5 • Birincisi, mutlak SAGP teorisi ile göreli SAGP teorisi arasındaki ayırımdır. İkincisi, SAGP'nin tanımında kullanılan çeşitli fiyat dü- zeyleri veya endeksierine göre yapılan ayırımdır. örne~in, SAGP'nin tanımında Gayri Safi Yurt İçi Hasıla (GSYİH) fiyat düzeyi veya GSYİH deflatörü, yaşam stan- dardı fiyat düzeyi veya endeksi (di~er bir deyimle, tüketici fiyat endeksi), toptan 3 Officer (1976, s. 3) tarafından da belirtildiği gibi uzun dönem denge kambiyo kuru tanımı ve bununla ilgili ödemeler bilançosu kavramı tanımı tartışmalı ko· nulardır. Bu kavramların içerdiği sorunlarla ilgili tartışmalar için bakınız Scammell (1961, s. 53-57), ~indleberger (1969) ve Stern (1973). 4 Bakınız Dornbusch (1980, s. 4). 5 Bakınız Officer (1976, s. 3·4 ) ve Isard (1978, s. 3-5). - 23 - eşya fiyat düzeyi veya endeksi, ücret düzeyi veya ücret haddi endeksi ve birim faktör maliyet düzeyi veya endeksi kullanılabilir. üçüncü boyut f fonksiyonunun kalıbıdır. Buna ilişkin olarak "katı" SAGP ve "esnek" SAGP teorileri arasında aymm yapıla­ bilir. Bunlardan ilki kısa dönem kambiyo kurunun SAGP'nin cari de~erinden sap- mayaca~ı, diğer bir deyimle EKt = SAGPt oldu~u görüşüdür. lsard (1978, s. 3) populer SAGP uyarlamatarının bu görüşü be- nimsedi~ini ileri sürmektedir. öte yandan Officer (1976, s. 4) hiçbk SAGP savunu- cusunun bu katı görüşü benimsemedi~ini ·belirtmektedir. "Esnek" SAGP teorileri ardında yatan temel fikir, kısa dönem denge kambiyo kurunun SAGP'ye yaktaşma eğiliminde olacağı görüşüdür. Bununla birlikte, bu eğilimi engelleyen faktörlerin bulunacağı, (bunlar f fonksiyonundaki boşlukta temsil edilmiştir) da genellikle ka- bul edilmektedir. Di~er bir deyimle "esnek" SAGP yaklaşımı SAGPt'nin kısa dö- nem kambiyo kurunun en önemli açıklayıcı de~işkenlerinden biri olduğunu fakat f fonksiyonunun diğer açıklayıcı de~işkenleri ve bir hata terimini içerebileceğini kabul etmektedir. f fonksiyonu ile ilgili olarak, engelleyici faktörler veya diğer açıklayıcı değişkenler, gözönüne alınan zaman peryoduna göre kısa dönemde etki- li faktorler ve uzun dönemde etkili faktörler olarak gruplandırabilir. örne~in, kısa dönemde kambiyo piyasası spekülasyonu ve uzun dönemde sürekli tek yönlü serma- ye akımı engelleyici faktörler·o labilir. Buradaki tartışmalarda SAGP teorisi de~erlendirilirken onun kambiyo kuru- nun e~ önemli belirleyicisi oldu~u görüşü baz olarak alınacaktır. 1.1. Mutlak Fiyat Paritesi Mutlak SAGP.teorisi iki ülke arasındaki kısa dönem kambiyo kurunun bu ül- kelerin fiyat düzeyleri oranı tarafından belirlenen uzun dönem kambiyo kuruna yaktaşma e~iliminde olaca~ını ileri sürmektedir. Cassel (1918, s. 413) mutlak SAGP teorisinin en iyi serbest dış ticaret koşı.d­ ları altında işleyebilece~ini, di~er bir deyimle bu koşullar altında kısa dönem kam- biyo kurunun SAGP'den sapmasının minimum olaca~ını, belirtmektedir. Cassel ay- nı zamanda dış ticareti engelleyici önlemlerin her iki yönde, yani bir ülkenin hem ithalatı ve hem de ihracatı açısından, aynı şiddette oldu~u durumlarda SAGP'nin geçerlili~ini kor~yaca~ını savunmaktadır. Mutlak fiyat paritesine yöneltilen eleştiriler (1) kısa dönem denge kambiyo kurunun SAGP'ye yaktaşma e~iliminde olacağı önermesini reddetmeyen fakat bunun hassasiyetini engelleyen faktörleri belirten eleştiriler ve (2) SAGP teorisinin dayandı~ı temel fikri , yani kısa dönem denge kambiyo kurunun SAGP'ye yaktaşma e~iliminde olacağı önermesini, reddeden eleştiriler şeklinde iki grupta toplanabilir. Birinci grup eleştiriler, mevcut SAGP çatısı içine dahil edilebilecek tipteki eleştiri­ lerdir ve gerçekten teorinin savunuculan tarafından da bunların önemli bir kısmı kabul edilmiştir. İkinci grup eleştiriler, eğer doğru ise, SAGP teorisinin geçerliliğini ortadan kaldıran veya e~er teorinin geçerliliği korunmak isteniyorsa, onda önemli çapta de~işiklik yapılmasırtı gerektiren tipte eleştirilerdir. - 24- Mutlak fiyat paritesine yöneltilen eleştirilerden biri ithalat vergileri, kota kar- lan ve diğer dış ticareti engelleyici önleijl}erin bulunmadığı bir serbest ticaret rejimi altında ve tüm malların sıfır taşımacılık maliyeti ile (dış) ticareti yapılan mallar (traded goods) olduğu tam rekabet koşullarında iki ülke arasındaki herhangi bir kambiyo kurunun söz konusu iki ülkedeki fiyat düzeylerini birbirine eşit yapacağı görüşüdür 6 7• • Samuelson tarafından belirtilen bu ekstrem ideal koşullar altında mevcut kambiyo kurunun - ister serbestçe dalgalanan kur isterse yönetilen dalgalı kur veya sabitleştirilmiş kur olsun - SAGP'den çok ufa~ bir sapma yapması dahi mümkün değildir. Dolayısı ile teorinin tüm işlevsel içeriği ortadan kalkmaktadır. Bu eleştiri mutlak fiyat paritesi teorisinin tüm malların ticareti yapılabilir mallar olduğu gümrük vergileri ve miktar kısıtlamalarının bulunmadığı şeklinde gerçekçi olmayan bir varsayıma dayandığını farzetmektedir. Fakat gerçekte mutlak SAGP teorisi ticareti yapılamayan malların mevcut olduğunu açıkça kabul etmekte ve ti- careti yapılabilir malların ve ticareti yapılamayan maliann fiyatlarının çeşitli yollar- la birbıri ile yakından bağıntılı olduğunu belirtmektedir 8 • Mutlak SAGP'ye yöneltilen diğer bir eleştiri, dış ticareti engelleyici önlemle- rin varlığının kısa dönem kambiyo kurunun SAGP'den sapmasına neden olacağı ve bu sapmanın büyüklüğünün önlemlerin şiddeti ile ayıu yönde ve aynı oranda değişe­ ceği görüşüdür. ö zellikle, dış ticareti engelleyici önlemler detaylı gümrük vergileri, miktar kısıtlamalan ve kambiyo kontrollerinden oluşan karmaşık bir kambiyo re- jjmi şeklinde ise kambiyo kuru ile SAGP arasında hiçbir ilişki bulunmayabilir, çün- kü bu halde ithalat ve ihracatın tiyata karşı duyarlılığı büyük ölçüde azaltılmış ol- maktadır 9 • Eğer kontroller fiyat. ve ücret kontrolleri, tüketim malı kısıtlamalan v~ hammadde ve üretim faktörlerinin sanayie doğrudan dağıtımı şeklindeki müdaha- leler aracılığı ile yurtiçi ekonomisine de uzanıyorsa SAGP büsbütün uygulanamaz hale gelebilecektir. Bu koşullar altında ülke parası satın alma gücünün piyasa fiyatıa­ nna yansıması zayıf olacaktır ı 0 • Bu SAGP teorisine yöneltilen temel eleştirilerden biridir ve teorinin aşırı koruma (himaye) önlemleri alan bir ülkeye uygulanabilirliği­ ni ortadan kaldırıyor gibi görünmektedir. Gerçekte, bu gibi durumlarda SAGP'nin etkin satın alma gücü paritesi (ESAGP) olarak tanımlanması bu eleştirinin kaynağını önemli ölçüde ortadan kaldırabilecektir. B ülkesinin aşırı koruma önlemlerinin alın­ qığı ülke olduğunu varsayarsak mutlak ESAGP aşağıdaki gibi formüle edilebilir: ESAGP~ut = P~ ıpB 1 Pt ,ı pB = 1 + kB burada ESAG~ut = j dönernindeki ESAGP (bir ünite Aülkesi parasına tekabül eden J B ülke parası ünite sayısı) . 6 Bakınız Samuelson (1974, s. 602), Isard (1978, s. 3), Michaely ( 1980, s . 34). 7 Taşımacılık maliyetleri pozitif olsa dahi bu eleştiri belirtilen koşullar altında doğruluğunu koruyacaktır. 8 Bakınız Cassel (1928, s. 32), Yeager (1958, s. 522), Officer (1976, s. 8). 9 Yeager (1958, s. 517). ı o I-.faberler (1915, s. 313-15). - 25- KB = gümrük vergileri, miktar kısıtlamaları, ihracat sübvansiyonları gibi koru· ma önlemlerinin etkilerini yansıtan nominal koruma oranı ıpB = korumanın "gücü" Yukarda mutlak SAGP teorisinin ticareti yapılmayan malları da kapsamı içi- ne aldığını belirtmiştik. Pigou (1922, s. 64-65) ve Ellsworth (1950, s. 593-94) bazı malların ticareti yapılınayan mallar olması halinde pu malların fiyatlannın, dolayısı ile bu iıyatların bir bileşen olduğu herhangi bir "genel" fiyat düzeyinin, her yerde birbirine eşit olmasını beklemek için hiçbir neden bulunmadığını belirtmekte ve mutlak SAGP teorisini bu nedenle red etmektedir. Officer (1976, s. 18) eleştirinin bu kadarla kalması halinde onun dağuracağı sonuçların SAGP teorisi ile ilgili de~il, fakat sadece bu teorinin tabi olduğu tesadüfi terim ile ilgili olduğunu belirtmektedir. Officer genel fiyat düzeylerinden hesaplanan bir paritede bir eğilimin (bias) varol- ması için ülkelerin iç fiyat oranlarında sistematik bir sapmanın mevcut bulunması gerektiğini vurgulamaktadır. Balassa (1961; 1964) ülkeler arasındaki verimlilik (kişi başına gelir) farklılıklan nedeniyle böyle bir sistematik sapmanın veya trend sapma- sının mevcut olduğunu ileri sürmektedir ı ı . Balassa şu noktalara işaret etmektedir: a) Hızlı büyüyen ve yenilik yapan yüksek gelirli ülkeler teknolojik olarak düşük gelirli ülkelerden daha verimlidir; b) hizmetler ticareti yapılmayan ve emek yo~un mallar olma eğilimindedir ve imalat sanayi mallannın aksine bunlar düşük bir teknolojik gelişme göstermektedir, diğer bir deyimle bir ülke içinde ticareti yapılan mal üreten sektör ile ticareti yapılmayan mal üreten sektör arasında verimlilik açısından fark vardır; c) yüksek gelirli ülkelerde ticareti yapılan mal üreten sektör- deki verimlilik büyümesi bu sektörde ücretleri arttıracaktır ve tüm sektörlerde ücretler birbirine eşitlendi~inde ekonominin bütününde ücretler artacaktır. Dolayısı ile, ticareti yapılan maliann fiyatlarının ·ülkeler arasında eşitlenmesi ile (ticareti engelleyici önlemler ve taşımacılık maliyetleri ihmal edilmektedir) hızlı büyüyen ülkelerde ticareti yapılan mal üreten sektördeki verimlilik artışı ücretleri ve ticareti yapılmayan malların göreli fiyatlannı ve bunlar aracılığı ile bu ülkelerdeki reel fiyat düzeyini arttıracaktır. Diğer bir deyimle, ele alınan belirli bir zaman noktasında yüksek gelirli ülkelerdeki iç fiyat oranı ve reel fiyat düzeyi düşük gelirli ülkelerden daha yüksek olacaktır. Ticareti yapılmayan malların fiyatlan ile ödemeler bilançosu dengesi arasında do~rudan bir bağıntı yoktur. Dolayısı ile, genel fiyat düzeylerinden hesaplanan bir fiyat paritesi yüksek gelirli bir ülke parası için gerçek uzun dönem denge de~erinden daha düşük - düşük gelirli bir ülke için daha yüksek - bir kambi- yo değeri verecek ve sistematik sapma söz konusu iki ülke arasındaki genel verimli- lik farkına paralel olarak artacaktır. Gerçekten Balassa'nın hipotezi farklı gelişme düzeylerinde ülkelere uygulana- bilirlik açısından mutlak SAGP teorisine önemli bir darbe indiriyor gibi görünmek- tedir. Bununla birlikte, Officer (1974) Balassa'nın bu analizinin hizmetlerin ülkeler ll Balassa'nın bu görüşü Yeager (1968, s. 77-80), Harry G . Johnson (1968 a, s. 92), Kindieberger (1973, s. 391-92) ve Samuelson (1974 s. 604-605) tarafından kabul edilmektedir . ' - 26 - arasındaki kalite farkhlı~ını ihmal etti~ine işaret etmekte ve daha verimli (yüksek gelirli) ülke hizmetlerinin, özellikle eğitim ve sa~Iık gibi daha yüksek düzeydeki hizmetlerinin, etkinlik açısından daha avantajlı olmasının beklenece~ini belirtmek- tedir ı 2 • Officer'a göre bunun nedeni b~ gibi profesyonel hizmetlerde çalışanların yüksek gelirli ülkelerde daha fazla beşeri sermaye (human capital) içermesi ve daha çok fiziki sermaye ile - ileri teknoloji ile birlikte - çalışmasıdır. Balassa (197 4) Offıcer'ın eleştirisinin ancak de~işik gelir düzeylerindeki ülkeler arasmdaki kalite farklılı~ının sadece belirli hizmetlerde de~il, fakat tüm tüketici hizmetlerinde gözle- nen fiyat farklılıklarını telafi edecek seviyede olduğunda geçerli blabilece~ini iddia etmektedir. Bu şekilde Balassa-Officer tartışması ampirik bir sorun haline dönüşmüş olmaktadır. Bununla birlikte, Balassa'nın argümanı ampirik olarak doğrulanmış olsa dahi, mutlak fiyat paritesi bu nedenle çalışabilir bir teori 9lma niteliğini yitirmeyecektir. Çünkü teori, mevcut haliyle, yaklaşık olarak aynı teknolojik gelişme düzeyinde olan ülkelere uygulanabilirli~ini koruyacaktır. öte yandan farklı gelişme düzeyinde olan ülkelere uygulanmak istendiğinde, uluslararası verimlilik farklılığının içsel fiyat ora- nı üzerindeki etkisi dikkate alınarak teori düzeltilebilir, bu şekilde hesaplanan pari- tenin eğilimi doğrultulabilir. Genel fiyat düzeylerinden hesaplanan bir paritede sistematik sapmaya neden olabilecek i~inci bir kaynak ~ermaye akımlarının veya cari işlem hesabı dengesizJi. ğinin etkisidir. Kısa dönem kambiyo kurunun belirlenmesinde hem kısa dönem spe- külasyonunun ve hem de uzun dönem sermaye akımlannın rolünün bulunduğunu Cassel kendisi kabul etmektedir ı 3 • Fakat Houthakker (1962), Officer (197 4) ve Dombusch (1980) uzun dönem sermaye akımlannın aynı zamanda kambiyo kuru- nun uzun vadedeki dengesini de etkileyebileceğini belirtmektedir. Buradaki argü- man ödünç alan bir ülkenin göreli olarak daha.yüksek bir (reel) fiyat düzeyine sahip olduğu görüşüdür. Argüman ödünç alınarak ve bir cari işlem hesabı açığı ile finanse edilen bir toplam talep artışının ticareti yapılmayan malların göreli fiyatlarını ve. do- layısı ile reel fiyat düzeyini yükselteceği gerçeğine dayanmaktadır. Kuşkusuz uzun dönem kambiyo kurunun mutlak fiyat paritesinden sistematik bir sapma gösterme- si için sermaye akımlarının tek yönlü, önemli bir büyüklükte ve devamlı olması gere- kir ı 4 • Aynca Houthakker (1962, s. 12) genişletilmiş bir SAGP teorisi çatısı içinde tüm sermaye akımlarının otonom değişkenler olmadığım ve bazı akımların sabitleş­ tirilmiş bir kambiyo kurunun SAGP'den sapması sonucu ortaya çıkabileceğini vur- gula' maktadır. SAGP teorisi aynı zamanda fiyatıann rolünü vurguladı~ı fakat gelirlerin rolünü ihmal ettiği gerekçesiyle eleştirilmektedir. Yeager (1958, s. 518) gelirin rolü nede- niyle kambiyo kurunun SAGP'den sapmasının fiyatlar tarafından belirlenen ticaret akımlarını uyararak bu sapınayı azaltacağını ve konjonktürel dalgalanmalarda fiyat- larla gelirlerin birbiri ile beraber hareket etme eğiliminde olduğunu belirterek bu 12 Keza bakınız Officer (1976, s. 19). 13 Bakınız Holmes (1967, s. 686-90) ve Officer (1976, s. 17). 14 Bakınız Officer (1976, s. 17). - 27- eleştiriye karşı çıkmaktadır. öte yandan Officer (1976, s. 16-1 7) gerek bu eleştiriyi yapanların ve gerekse Yeager'ın savunmasının konjonktürel dalgalanmalara karşı duyarlı olmaması gereken uzun vadeli denge kambiyo kurunun temsil etti~i nokta- sını gözden kaçırdıklarına işaret ederek, gelide ilgili hususların ihmal edilmesinin önemli bir zayü nokta olarak düşünülemeyece~ini belirtmektedir. Farklı nitelikteki bir eleştiriyi SAGP'nin kambiyo kurunu belirlenen de~işken ve fiyat düzeylerini nedensel de~işkenler olarak ele aldı~ı, halbuki bunun yanında kambiyo kurlarından fiyatlara do~ru yönelen bir etkilemenin de söz konusu oldu~u görüşüdür ıs. Yeager (1958, s. 520-22; 1966, s. 181-84) bu eleştiri karşısında SAGP yi şöyle savunmaktadır. Normal koşullar altında {bu koşullar bilinçli bir parasal po- litika izlendi~inde garanti edilmiş olmaktadır) fiyat düzeylerinden kambiyo kunına· yönelik nedensellik daha kuvvetlidir; bu durumda kambiyo kurlarının ve fiyatlannın karşılıklı olarak birbirini etkilernesi SAGP teorisinin geçerliliğini zedelemeyecektir. naveten, Officer (1976, s. 1 7) SAGP teorisinin fiyat düzeylerinin denge kambiyo kurunun uzun vadeli belirleyicisi oldu~unu iddia etti~ini, halbuki kambiyo kurunun fiyat düzeyi üzerindeki etkilerinin kısa vadeli olduğunu belirtmektedir. Bu tartışma­ dan, uzun vadeli denge kambiyo kurunu iyi temsil eden bir kur elde etmek için, SAGP hesaplamrken doğru bir zamanlama yapmamn çok önemli oldu~u sonucu or- taya çıkmaktadır. özellikle, kambiyo kurunun yurtiçi fiyatlarını etkilediği, öme~in devalüasyonu izleyen, dönemlerde parite· hesaplanmamahdır. Son olarak, mutlak SAGP teorisinin fiyat düzeyleri ile ilgili bilgileri gerektirdi- ~i, fakat fiyatlarla ilgili bilgilerin ço~unlukla mutlak fiyatlardan ziyade fiyat endeks- Ieri biçiminde toplandı~ı ve bu nedenle mutlak SAGP teorisinin pek fazla uygulama yaraı:lılı~ı olmadı~ı iddia edilmektedir ı 6 • Kuşkusuz bu ampirik bir sorundur ve . ampirik olarak test edilmesi gerekmektedir ı 7 • 1. 2. Göreli Fiyat Paritesi Göreli SAGP teorisi iki ülke arasındaki kısa dönem kambiyo kurunun bu ülke- lerdeki fiyat endeksieri oram çarpı taban yılı kambiyo kuru tarafından belirlenen uzun dönem kambiyo kuruna yaklaşma e~iliminde olacağını belirtmektedir ı 8 • Göreli fiyat paritesinin içerdiği, mutlak paritede bulunmayan, bir problem göreli pariteyi hesaplamak için bir taban yılına gerek duyulmasıdır. öte yandan gö- reli paritenin mutlak pariteye üstünlüğü, uygun taban yılı paritesi dışında, sadece fiyat endeksierini gerektirmesi ve bu nedenle ampirik o.larak daha kolay uygulanabi- lir olması ve mutlak paritenin tabi olduğu birçok sınırlama ve e~ilimden, söz konu- su faktörler taban dön~mi ile cari dönem arasında de~işmediği taktirde, etkilenme- mesidir. ' 15 Bakınız Balassa (1965, s. 591-92). 16 Bakınız Isard (1977, 1978, s. 3). 17 Bu konuyu aşağıda tekrar ele alacağız . 18 Teorinin katı uyarlaması iki ülke parası arasındaki kambiyo değerinin genel fiyat endeksieri oranının sabit bir katına veya eşde~erli olarak, kambiyo kur- larındaki yüzde de~işmelerin fiyat endeksieri oranındaki yüzde değişmelere eşit olacağını ifade etmektedir. - 28 - Geleneksel olarak, uygun bir taban dönemi seçimi problemi fiyat paritesini değerlendirenler tarafından ileri sürülen ilk problem olmaktadır. İdeal taban dönemi, kambiyo kurunun uzun dönem dengesinde olduğu kurdur. Fakat kambiyo kurları serbestçe dalgalanmadığı.taktirde, seçilen taban döneminde kambiyo kurunun kısa dönem dengesinde olduğu dahi garanti de~ildir. Ayrıca, kambiyo kuru serbestçe dalga1anıyor olsa dafii, değeri onır uzun dönem dengesinden uzaklaştıran geçici faktörler tarafından etkileniyor olabilir. Bacha ve Taylor (1971, s. 20) bazı hallerde "normal" veya denge taban dönemi bulmadaki güçlüklerio teoriyi hemen hemen kullanılamaz hale getireceğini belirtmektedir. Göreli fiyat paritesine yöneltilen diğer eleştiriler, taban dönemini izleyen dö- nemlerde iktisadi koşulların değişebileceği noktası üzerinde durmaktadır. Değişebileeek iktisadi koşullardan biri ticareti engelleyici önlemlerin yüksekli· - ği ve taşımacılık maliyetlerinin düzeyidir. Göreli paritenin bu aksaklı~ı birçok ya- zar, örneğin Haberler (1945, s. 312), Caves ve Jones (1973, s. 337) ve Officer (1976 s. 29) tarafından belirtilmiştir. Söz konusu değişikliklerden .teorinin nekadar etkile- neceği ticareti engelleyici önlemlerdeki değişmenin büyüklüğüne bağlıdır ve bu ko- nuda mutlak pariteye ilişkin olarak söylediklerimiz göreli parite için de geçerlidir. l.nuslararası sermaye hareketleri, tek yanlı transferler ve yatırım gelirleri taban döneminden sonra değişebilir. Bunun sonucu ödemeler bilançosu akımları bir yön- de ve önemli ölçüde değişiyorsa uzun dönem denge kambiyo kuru göreli parite he- saplamaları ile gözönüne alınamayacak şekilde değişebilir. Göreli SAGP'de bir eğilim yaratma açısından en önemli yapısal değişme ülke- ler arasındaki iç fiyat oranlan nda meydana gelen farklı kaymalardır. Bir ülkenin di- ğerine kıyasla verimlilik avantajındaki bir artış veya azalma, mutlak paritede olduğu gibi, göreli paritede bir eğilirnin ortaya çıkmasına neden olacaktır. l .3. Almaşık Pariteler ve SAGP Teorisinin Rasyonelleştirilmesi SAGP sa'vunucuları kısa dönem kambiyo kurlannın hangi fiyat düzeyleri veya endeksieri oranı tarafından belirlenen pari te ye (SAGPmut veya S" G,PZÖr) yaklaşma · eğiliminde olacağı konusunda farklı ve pek belirgin olmayan görüşlere sahiptir. Bu görüşler, aşağı yukarı, satın alma paritesi farklılıklarını düzeltmelt üzere harekete geçmesi beklenen güçler hakkındaki farklı görüşleretekabül etmektedir. Cassel tarafından SAGP'yi tanımlamak üzere,kullanılan fiyat düzeyleri veya endeksierinin satın alınmak üzere mevcut olan tüm malların veya hizmetlerin fiyat- larını temsil eden genel fiyat düzeyleri veya endeksieri olduğu açıktır 1 9 • Cassel 'e göre bir ülkede paranın satın alma gücünü temsil eden genel fiyat düzeyidir; sadece t icareti yapılan malların fiyatların.ll tekabül eden ölçülerin kullanılması uygun değil­ dir. Yeager (1958, s. 516) bunu şöyle ifade etmektedir: "bireyler parayı öncelikle ne satın alacağına bakarak değerlendirir ve kontrol edilmeyen piyasalarda, paralan aşağı yukarı göreli satın alma güçlerini ifade eden kurlarda birbiri ile değiştirme eğilimindedir." Yeager (1958, s. 522) ticareti yapılan mallar ile ticareti yapılmayan malların fiyatlarınKl yakından birbiri ile bağlantılı olduğunu örneklerle aç ıklamak- 19 Bakınız Officer ( 1976, s. G,7) ve lsard (1 978 , s. 4). - 29 - ( tadır. Haberler SAGP teorisinin bu uyarlamasının dayandı~ı temelin uluslararası ticaretteki mal arbitrajı olduğunu ifade etmektedir 2 0 • Bu uyarlama, zımni olarak, ticareti yapılan mallar ile ticareti yapılmayan mallar arasındaki göreli fiyatların her ülke içinde aşağı yukarı sabit olduğunu varsayma ktadır. SAGP'nin bazı uyarlamaları SAGP'yi tammlamak için üretim maliyeti düzey- lerini veya endeksierini kullanmaktadır. Bunun ardında yatan temel fikir rekab_etin ve endüstrilerin uluslararası ,hareketliliğinin sürekli farklılığı önleyeceği görüşüdür 2 ı "' 1. 4. Satın Alma Gücü Paritesinin Geçerliliği Yukardaki tartışmalardan açıkca görüleceği gibi SAGP teorisi işlevsel açıdan önemli iki soruyu tam olarak yamtlayamamaktadır. Birincisi, fiyat farklılıklan ile kambiyo kuru arasındaki ilişkinin hangi kanallardan ortaya çıkacağr sorusudur. İkin­ ci soru ise SAGP teorisinin ne ölçüde tam olduğudur -teori kısa vadede geçerlimi- dir? zaman boyunca trend sapmalarının orta.ya çıkması mümkün değilmidir? SAGP eleştirmenlerinin çoğunluğu, teoriye karşı görüşlerini belirttikten son- ra onu hemen red etmemektedir. Birçok eleştirmen yaptıkları eleştiriletin geçerli olması halinde dahi teorinin uygulanabilir olduğu dururnlann varlığını kabul etmek- t~dir. Haberler SAGP teorisinin uygulanabilir olduğu üç durumdan söz etmekte- dir 2 2 • Birincisi, SAGP teorisinin normal koşullar altında yaklaşık olarak -bir den- ge kurunun satın alma gücü paritesinden büyük ölçüde (örneğin yüzde 15-20'den fazla) sapmayacağı anlamında - geçerli olacaktır. İkincisi, göreli fiyat hareketleri- nin temel belirleyicisinin genel fiyat hareketleri olduğu durumlarda SAGP yararh- dır ve özellikle şiddetli ennasyon dönemlerinde, dikkatli bir şekilde kullarııldığı taktirde, SAGP'nin teşhis değeri oldukça yüksek olacaktır. Benzer şekilde Metzler (1948, s.223) ve Kindieberger (1973, s. 392) farklı ülkelerin büyük enflasyonlarla karşı karşıya bulundu~u durumlarda, göreli SAGP'nin yeni denge kambiyo kurla- rının biçimi hakkında yaklaşık bir ölçü sağlayacağını belirtmektedir. üçüncüsü, ülkeler arası ticari ilişkiler bir süre kesildikten veya trampa ticareti haline dönüştük­ ten son~a normal ticari ilişkiler yeniden başladı~ında SAGP, denge kambiyo kuru hakkında yaklaşık bir ölçü sağlayacaktır. ' Bazı yazarlar benzer tartışmaları yapmalanna rağmen SAGP'nin daha da sı­ nırlı bir kapsamı olduğunu ile.ri sürmektedir. örneğin Machlup (1964, s. 27) gÖreli SAGP'nin ancak kambiyo kurlarındaki büyük değişmeleri açıklamak için kullanıl­ dığında geçerli olacağım kabul etmektedir. _Machlup zevklerdeki, verimlilikteki ve sermaye hareketlerindeki değişmelere kıyasla fiyatlardaki değişmelerin hakim olabilmesi için genel fiyat düzeyindeki ·hareketlerin çok büyük olması gerektiğini ima etmektedir. Lutz (1966, s. 23) SAGP teoriSinin ancak ödemeler bilançosunda- ki bozukluklar reel faktörlerden ziyade parasal faktörlerden kaynaklandığı durum- ' larda uygulanabilir olduğunu belirtmektedir. Stern (1973, s. 147) SAGP'n1n ılımit enflasyon dönemlerinde geçerli olmadığım ifade etmektedir. 20 Bakınız Officer (1976, s. 8) ve Isard (1978, s. 4) . 21 Bakınız Hansen (1944) ve Officer (1976, s. 22·24). 22 Bakınız Haberler (1936, s. 37-38; 1961, s. 50-51). -30- 2. ÖDEMELER BİLANÇOSU KAMBiYO KURU TEORiSi Kambiyo kurlarının döviz arz ve talebini dengeye getirecek şekilde hareket ettiği ve bu şekilde uluslararası işlemleri dengeye getirdiği görüşü çok eskilere uzan- maktadır 2 3 • Bu görüş genel bir ifade olarak bugün birçok iktisatçı tarafından ka- bul edilmektedir. Bununla birlikte, bir ülkedeki dış ticaret cari işlemler veya "genel" açığının kambiyo kuru değer kaybına neden olacağı görüşüne koşulsuz olarak katı­ lacak iktisatçı sayısı çok sınırlıdır. "ödemeler bilançosu kambiyo kuru teorisinin" ders kitabı uyarlamaları ge- nellikle kambiyo kurundaki ekzojen bir değişmenin ödemeler bilançosu üzerinde- ki etkilerini belirlemek için kullanılmaktadır 2 4 . Fakat bu modellerin ters çevrilmiş biçimleri, alternatif olarak, esnek kur sistemlerinde kambiyo kuru davranışını ana- liz etmek için kullanılabilir. ö demeler bilançosu kambiyo kuru teorisi ile ödemeler bilançosunu modelle- rnede kullanılan elastikiyet yaklaşımı arıiSında yakın bir ilişki vardır. Dolayısı ile bu teoriyi formüle etmeden önce elastikiyet yaklaşımından biraz_s öz etmek yararlı olacaktır. 2.1. Elastikiyet Yaklaşımı Geleneksel elastikiyet yaklaşımı bir ülke parasındaki ekzojen bir değer kay- bının (veya devalüasyonun) bazı koşullar altında, ticaret hesabını veya cari işlemler h~bını iyileştireceğini öğütlemektedir 2 5 • Dolayıs~ ile (yukardaki ifade ters çevril - diğinde) elastikiyet yaklaşımı bir ticaret veya cari işlem hesabı açığının, bazı koşul­ lar altında, kambiyo kurunun değer yitirmesine neden olacağını ima etmektedir. . Burada bir devalüasyonun ticaret dengesini geliştirmesi için gerekli elastikiyet koşullarını çıkarmaktan ziyade geleneksel elastikiyet yaklaşımı ardında yatan temel denklemlerin en basit şekli ile ifadesi ve bunların ardında yatan varsayımların açık­ lanması ile yetinilecektir. Yaklaşım ödemeler bilançosunu tamamen dış ticaret hesabı açısından ele . almaktadır 2 6 • TB = (XPx /E)- ZP z (1.2.1) burada TB = ev ülkesi ticaret hesabı bakiyesi, döviz cinsinden değer olarak X = ihracat miktan Z = ithalat miktarı 23 Einzig (1970, s. 142-1 43) bu görüşün İngiliz iktisatç ısı Thomas Mun'dan kay- naklandığını belirtmektedir. 24 Bakınız Yeager (1966, Ch.8), Caves·and Jones (1973, Ch.19) Clement, Ffister .\ and Rothwell (1967, Ch. 7). 25 Elastikiyet yaklaşımı Robinson (1937), Machlup (1939, 1940) ve Haberler ( 1949) tarafından geliştirilmiştir. 26 Bazı ek tanım ve varsayımlarla elastikiyet yaklaşımı cari işlem hesabı cinsin- den de formüle edilebilir. - 31 - Px = yurtiçi parası cinsinden ihracat fiyatı P z = döviz cinsinden ithalat fiyatı E = kambiyo kuru, bir ünite dövizin ev ülke parası cinsinden de~eri. Ev ülkesi ekonom\sinin istikrarlı bir iç fiyat düzeyine sahip olduğu ve dış tica- retin oldukça ufak bir faaliyet olduğu veya miktar kısıtlamaları ve kambiyo kont- rolleri ile uluslararası mal arbitrajının sınırlandırıldığı varsayılmaktadır. Dolayısı ile paranın satın alma gücü kambiyo kuru değişmelerinden etkilenmemektedir. Fakat dış ticareti yapılan belirli sayıdaki malların, X ve Z, fiyatları, cari kambiyo kurunda, yabancı piyasalarda ve yurtiçi piyasasında aynıdır. Bu nedenle, gerek ev ülkesi ihra- cat anı ve gerekse ev ilikesi ithalat talebi bunların yurtiçi fiyatlannın bir fonksiyonu olmaktadır: X= S(P x> ev ülkesi ihracat arzı, € > O elastikiyetli. (1.2.2) Z = D(E.Pz) ev ülkesi ithalat talebi, rı< O elastikiyetli. (1.2.3) Dış ticaret ya~ bir faaliyet dalı olduğu için, çapraz elastikiyetler bu formül- ler içine dahil edilmemektedir, diğer bir deyimle ithal edilebilir maliann yurtiçi fi- yatları ihracat fonksiyonunda ve ihraç edilebilir malların yurtiçi fiyatları ithalat fonksiyonunda önemli bir argüman (açıklayıcı değişken) değildir. Bu şekilde deva- Iüasyonun ticaret bakiyesi üzerindeki etkileri sadece "kendi" fiyat elastikiyetleri cinsinden hesaplanmaktadır. Benzer şekilde yabancı ilikelerio istikrarlı bir fiyat düzeyine sahip olduğu ve onlar açısından da dış ticaretin oldukça ufak bir faaliyet olduğu veya engellerle ulus- ' lararası mal arbitrajının sınıriandınidığı varsayılmaktadır. Dolayısı ile yabancı ülke- lerin net ihracat ve ithalat fonksiyonları yukardakilere benzer şekilde ifade edilmek- tedir. Z = S*(P z) yabancı ülkeler ihracat arzı, e*> O elastikiyetJi. (1.2.4) X= D*(Px /E) yabancı ülkelerin ithalat talebi, rı*< O elastikiyetli (1.2.5) Analiz ayrıca sadece ev ülkesi otoritelerinin E'deki değişmeleri yönettiğini ve yabancı ülkelerin pasif olduğunu zımni olarak varsaymaktadır. Dikkat edilirse ihracat ve ithalat fonksiyonları ev ülkesi ve yabancı ilikelerd~ki reel gelir veya reel harcama düzeylerini belirtmeksizin ifade edilmiştir. Gelirden ge- lecek tepkilerin ihmalinasıl savunulabilir. McKinnon (1981, s. 539) bunun her ülke- deki toplam talebin d·evlet tarafından kontrol edildiği ve dolayısı ile çıktı düzeyinin devletçe belirlendiği - diğer bir deyimle iç dengenin korunduğu - varsayımı ile haklı gösterilebileceğini belirtmektedir. Çünkü bu varsayım altında, örneğin, ev ülke parasının değerinin düşürülmesi ve ihracatın artması ile yaratılan gelirin yurtiçi çık­ tısı ve istihdam üzerindeki etkisi hükümet harcamaları azaltılarak veya vergiler arttı­ rılarak giderilebilir. Kambiyo kurundaki bir kayınanın (örneğin devalüasyonun) ticaret dengesi üzerindeki etkisi ne olacaktır, diğer bir deyimle dB/dR nasıl bir işaret alacaktır? Dış ticaretin dengede olduğu TB= O= (XPx /E)- ZP z (1.2.6) -32- noktası yakınlanndaki bir nokta için ufak bir devalüasyonun ticaret dengesi üzerin- deki yapacağı etki 2 7 denklem (1.2.1)'in E'ye göre toplam diferansiyeli alınarak ve daha sonra diğer denklemlerden dX/dE, dP xld E, dZ./dE ve dPz ldE yerine k onarak bulunur 28 . dTB =ZP [-ı- 1/*(e+ ı)_ (e*+ ı) (1.2.7) dE X (e-'T/*) (e*-1/) burada 11 ve 11* denklem (1.2.3) ve (1.2.5)'ten elde edilen yur-tiçi ve yabancı talep elastikiyetleri (negatif olarak tammlanmışttr) ve e ve e* denklem (1.2.2) ve (1.2.4) ten elde edilen yurtiçi ve yabancı arz elastikiyetleridir (pozitif olarak tanımlanmış­ tır). Bu ifade söz konusu dört elastikiyetin mutlak sayısal değerleri ne kadar büyük- se bir devalüasyonun ticaret dengesini iyileştirmesinin o denli muhtemel olduğunu ima etmektedir. Çok iyi bilinen bir sonuç e ~ 00 ve e* -+- oo varsayılarak elde edi- mektedir. Bu halde denklem (1.2.7) dd TEB =- ZPx <ı + 11* + 1/) (ı.2.8) şeklini almaktadır. Bu denklem dTB/dE O için talep elastikiyetleri cinsinden ~­ bur Marshall-Leaner koşulunu 111* + 111 >ı yeterli şart olarak vermektedir. Geleneksel elastikiyet yaklaşırnma yöneltilen çok iyi biiııen ve geçerli olan eleştiriler vardır. Bunlar kısaca, yaklaşım şekli ne olursa olsun, analizin esas itibariy- le kısmi denge analizi olduğu belirtilerek özetlenebilir. Yukardaki formüllerde sunu- lan arz ve talep elastikiyetleri standart mikro teoriden çıkanlan elastikiyetlerdir. Bunların doğru olabilmesi için, daha önce de belirtildiği gibi, tüm diğer malların fi- yatlarının ve gelirin sabit olduğunun varsayılması gerekmektedir. Bunun gerçekçi bir varsayım olmadığı açıktır. Kamu otoriteleri geliri sabit tutmak için açıkc:a ted- bir almış olsalar dahi, kambiyo kuru (veya ticaret dengesi) değişiminden sonra di- ğer malların fiyatlannın değişmeden aynen kalması ihtimali oldukça zayıftır. özetle, elastikiyet yaklaşımı kambiyo kuru ile ticaret dengesi veya cari işlem­ ler ve bunun belirleyicileri arasında ilişki kurmaktadır. Bu yaklaşımın "kusuru" tamamen dış ticareti yapılan mallann göreli fiyatları üzerine eğilmesi ve ekonominin diğer taraflarında dengeleyici sürecin istenen yönde çalıştığını varsaymasıdır 2 9 • Bu / 27 Eğer hesaplamalar dış ticaretin dengede olmadığı bir nokta için yapılıyorsa devalüasyonun dış ticaret dengesi üzerindeki etkisi-dengenin ifade edildiği pa- ra birimine (ev ülke veya yabancı para birimi) göre değişecektir. Benzer şekil­ de büyük kesikli devalüasyonların dış ticaret dengesi üzerindeki etkisi farklı olabilecektir. Bu konularda daha detaylı bir tartışma için bakınız Cooper (ı971 ). 28 Bu formüllerin çıkarılış biçimi makaleden makaleye değişmektedir. Robinson (1 937), Harberger (1950) ve Alexander (ı959) standart kaynaklardır. 29 Bu ih.mal edilen kısım "mass etme yaklaşımı" nın konusunu oluşturmaktadır. - 33- yaklaşımda kambiyo kuru esas itibariyle harcamaları ithal ve ihraç mallarından tica- reti yapılmayan mallara yöneiten bir "çevirme" aracıdır 30 . Elastikiyet yaklaşımının öngördüğü tipte bir bağıntı ancak yurtiçi parasının satın alma gücünün bağımsız olarak belirlendiği, devletin kendi bütçesi yanında özel yatırım harcamalarını iç dengeyi sağlayacak şekilde kontrol ettiği ve ticaret açıkla­ rına veya fazlalıkianna eşlik eden sürekli bir sermaye akımı bulunmayan ekonomiler için geçerli olabilecektir. 2.2. Ödemeler Bilançosu Yaklaşımı Elastikiyet yaklaşımı ile ilgili yukardaki oldukça uzun tartışmadan sonra öde- meler bilançosu kambiyo kuru teorisinin formüle edilmesine dönebiliriz. Elastikiyet yaklaşımının ckzojen olarak varsaydığı şeyler ekzo]en olmaktan çıkarıldığında ve ceteris paribus varsayımlarmdan bazıları ortadan kaldırıldığında "ödemeler bilanço- su kambiyo kuru teorisi" veya "ödemeler bilançosu yaklaşımı" adı verilen yaklaşım ortaya çıkmaktadır. Yaklaşımın en genel biçimi BOP = O= C(EP*/P, Y, Y*) + K(R, R* , Y) (1.2.9) denklemi yardımı ile foımüle edilebilir 3 ı, burada BOP = ödemeler bilançosu genel dengesi, C = cari işlemler hesabı, K = sermaye iç bakımı, P, P* = yurtiçi ve yabancı ülkeler fiyat düzeyi, Y, Y*= yurtiçi ve yabancı ülkeler reel gelir (toplam çıktı) düzeyi, R, R*= ev ülkesi ve yabancı ülkeler faiz haddi. Veri olarak alınan fiyatlar, yabancı ülkeler fiyat düzeyi ve faiz hadlerinde öde- meler bilançosu dengede iken, E'deki bir artış veya yurtiçi parasının değer kaybet- mesi ev ülkesini daha rekabetçi hale getirecek ve bu şekilde cari işlemler hesabını iyileştirecektir. ödemeler bilançosu genel dengesini yeniden sağlamak için sermaye dış akımının teşvik edilmesi ve dolayısı ile faiz hadlerinin düşürülmesi gerekmekte- dir. Bu çatı içinde kambiyo kurunun göreli fiyat düzeylerine, ev ülkesi ve dünya ge- lir düzeylerine ve faiz hadlerine bağlı olduğu kolaylıkla gösterilebilir: E= E(P*/P, Y, Y*, R, R*) (1.2.10) Bu yaklaşımdan ortaya çıkan sonuçları kısaca şöyle özetleyebiliriz. Ev ülkesi geli- rindeki - örneğin harcamalardaki otonom bir yükseline nedeniyle - bir artış cari işlem hesabını kötüleştirecek ve dolayısı ile bunu giderici bir kambiyo kuru değer düşmesini gerektirecektir. ülke içi fiyat düzeyindeki bir artış keza gene yurtiçi parasında bir değer kaybını gerektirecektir. Yurtiçi faiz hadierindeki bir artış ülke parasında bir değer artışına neden olacaktır. Ev ülkesindeki daha yüksek faiz hadierinin ülke parasında değer artışına ne- den olacağı Şekil 1.2.1. aracılığı ile gösterilebilir. İlk aşamada faiz hadierindeki ar- 30 "Çevirme" kelimesi ingilizce switching sözcüğü karş ılı ğında kullan ıl maktadır. Bak ını~: Johnson ( 1958). ' 31 Bakın ız Dornbusch (1980, s. 8). 1 o - 34 - E E, ı E, - --- - - --- - - -1- - ı ı - - - - - - .. - - - - ...... -L. .. - ı ı R Şekil: 1.2.1 tış net bir sermaye girişine veya sennaye çıkış haddinde bir azalmaya n·eden olacak ve bu yoldan genel ödemeler bilançosunda bir fazlalık ortaya çıkacaktır. Buna para- lel olarak, elastikiyetlerin uygun oldu~unu varsayarsak, kambiyo kuru cari işlemler hesabında dengeleyici kötüleşme meydana gelinceye kadar değer kazanacaktır. Bu BB e~isi üzerinde A0 'dan A1 'e do~ru yapılan kayma ile gösterilmiştir. Fakat şimdi daha yüksek faiz hadleri ve kambiyo kurundaki de~er kazancı yan yurtiçi etkiler ya- ratacaktır. Daha yüksek faiz hadleri ile toplam talep azalacak ve bu nedenle toplam çıktı düşecektir. Aynı etki yurtiçi parasının değer kazanması sonucu ortaya çıkacak ve cari işlemler hesabı kötüleşecektir. Bu şekilde gelirdeki azalmaya paralel olarak ikinci bir ayarlama süreci ortaya çıkmakta ve zaman içinde bu BB eğrisini içe doğru kaydırmaktadır. Denge gelir düzeyini içeren uzun dönem ödemeler bilançosu eğrisi daha dik BB eğrisi gibi bir eğri ile temsil edilebilir. Dolayısı ile uzun dönemde A2 noktasına ulaşıhncaya dek yurtiçi parası değer kazanacaktır. Sennaye piyasasının gelişınediği ve dolayısı ile otonom sermaye hareketleri- nin mevcut olmadığı veya çok sınırlı olduğu ekonomiler iç in ödemeler bilançosu yaklaşımı denklem (1.2.9) ve (1.2.10) yeniden aşağıdaki gibi yazılarak ifade edile- bilir: BOP =O = C(EP*/P, Y, Y*) (1.2.11) E = E(P*/P., Y, Y*) (1.2.12) Dikkat edilirse bu durumda ödemeler bilançosu dengesi cari işlemler hesabı dengesi ile özdeş hale gelmektedir. / özetle, ödemeler bilançosu yaklaşımı kambiyo kurundaki değişmeleri genel ödemeler bilançosundaki de~işmelere ve dolayısı ile göreli fiyatlar ve rekabetteki değişmelere bağlamaktadır. - 35- ödemeler bilançosu yaklaşımının temel zayıf yönü, daha önce elastikiyet yak- laşırnma ilişkin olarak belirttiğimiz gibi, ekonominin diğer kesimlerinde neler olup bittiğini dikkate almamasıdır. Bununla ne demek istendiğini basit bir model içinde açıklamaya çalışalım. Cari hesabın ve ticaret hesabının aynı olduğunu, yabancı fiyatların ve yurtiçi fiyatlannın başlangıçta üniteye eşit yapıldığını varsayalım . Ek olarak analizi basit- leştirrnek için özel sermaye hareketlerinin bulunmadığını varsayalım. Bu varsayım­ lar altında Keynesgil teorinin toplam arz ve toplam talep arasındaki özdeşliği açık bir ekonomi için aşağıdaki gibi ifade edilebilir: Toplam arz Toplam talep y C +I+ G +X-EZ (1.2_.13) burada Y = toplam çıktı değeri C = toplam tüketim harcamalarının değeri, I = toplam yatınm harcamalarının değeri, G = toplam devlet harcamaları, X= ihracatın, net faiz, dividant ve transfer gelirleri dahil, ev ülke parası . cinsinden değeri EZ= ithalatın ev ülke parası cinsinden değeri ve tüm değişkenler reel olarak ölçülmektedir. Ticaret hesabı bakiyesi üıracat ve-it- halat arasındaki farka eşittir, TB = X - EZ. C + I + G toplamına milli harcama veya mass etme adım verelim. DolaY_tsı ile denklem (1.2.13) Y-(C+I+G):=X-EZ (1.2.14) şeklinde yeniden yazılabilir. ödemeler bilançosu yaklaşımı bu denklemin sağ yanındaki ihracat ve ithalat ve bunların belirleyicileri üzerine eğilmektedir. Bununla birlikte denklemin sol yanı, herhangi bir ticaret açığımn ortaya çıkması için milli harcamaların veya mass etme- nin milli çıktıyı aşması ~erektiğini vurgulamaktadır 3 2 • Tam istüıdam varsayımı altında bu denklemden şu sonuçlar ortaya çıkmakta­ dır 3 3 • Birincisi, eğer milli harcama üzerinde bir etkisi yoksa kambiyo kurundaki de- ğişme ticaret dengesini değiştiremez_ 3 4 • İkincisi,kambiyo kurundaki değişmeye eş­ lik eden ayn iktisadi politika önlemleri alınmadığında kambiyo kurundaki değer kaybı reel para ankesleri aracıliğı ile milli harcamayı azaltacaktır. Parasal harcama düzeyinin sabit tutulduğunu farzedelim. Bu durumda kambiyo kurundaki değer kaybı ortalama yurtiçi fiyat düzeyini yükselteceğinden - ticareti yapılan malların fiyatları yükselmekte öte yandan ticareti yapılmayan malların fiyatları aynı kalmak- tadır - reel harcama düzeyi azalacaktır. Hatta bu yoldan kambiyo kurundaki de- 32 özü itibariyle bu devalüasyon analizi mass etme yaklaşımının işaret ettiği nok- tadır. Bakınız Alexander (1952, 1959). 33 Bakınız Michaely (1980, s. 42). 34 İşgücünün ve diğer üretim faktörlerinin Keymisgil anlamda eksik istihdamı söz konusu olduğunda kambiyo kuru değer kaybı ticaret dengesini gelir üzerinde- ki etkisi nedeniyle değiştirebilecektir. . -36- ğer kaybının milli harcamalardaki gerekli tüm azalmayı sağlayacağı tasavvur edile- bilir. .B u konu bundan sonra ele alacağımız parasal yaklaşımda. ö nemli hale gelmek-~~ Eğer kambiyo kuru değişmeleri destekleyici makro iktisadi politikaların mev- cut olmadığı durumlarda ödemeler bilançosu üzerinde tahmin edilebilir bir etkiye sahip değilse, bu halde ödemeler bilançosu yaklaşımının kendi başına kambiyo kurundaki değişmeleri belirlemesi beklenemez. O halde serbestçe "dalgalanan" bir kambiyo kuru nasıl belirlenmektedir? Bu sorunu çözmek için kambiyo kuru teorisi ödemeler bilançosu yaklaşımından uzaklaşarak bir yandan makro ekonomik yaklaşırnlara öte yandan varlık piyasalarına ve özellikle para piyasasına yönelmiştir. 3. KAMBiYO KURU TEORiSiNE PARASAL YAKLAŞlM Kambiyo kuru teorisine parasal yaklaşım m' iktar teorisini -tam esnek fiyatıa- nn reel para talebi ve nominal para arzı tarafından belirlendiğini öneren teori- katı mutlak satın alma gücü paritesi teorisi ile birleştirerek bir kambiyo kuru teorisine ulaşmaktadır 3 5 • Parasal yaklaşım -özellikle ödemeler bilançosu teorisine parasal yaklaşım­ çeşitli şekillerde formüle edilebilir. Bu konudaki literatür son yıllarda hızla artmak- tadır. Burada kambiyo kuru teorisine parasal yaklaşım en basit şekli ile sunulmaya çalış ılacaktır. Yaklaşım parasal denge ile kambiyo kuru belirlenmesinin birleştirilmiş bir teorisi olarak formüle edilebilir. Ev ülke ekonomisinde parasafdenge koşulunu M -- V(R, Y) == Y (1.3.1) p şeklinde yazabiliriz, burada M== nominal para miktarı, P = fiyat düzeyi, · V = paranın d ola nı m hızı, Y ==reel gelir, R = faiz haddi. V(R,Y) ifad'e si paranın dolarum hızının diğer değişkenierin örneğin, faiz haddi ve gelirin bir fonksiyonu olabileceğini belirtmektedir, Denklem (1.3.1)'i fiyat düzeyi için çözerek yeniden P =V ~ (1.3.2) şeklinde yazabiliriz. Bu denklem, veri olarak alınan bir para dolanım hızında, para miktarındaki bir artışın fiyat düzeyinde aynı oranda bir artışa neden olacağını ifa- de etmektedir. Benzer şekilde paranın ~dolanım hızındaki bir yükselme fiyat düzeyi- ni yükseltecektir, öte yandan reel gelirdeki bir artma, reel para talebini arttırarak, denge fiyat düzeylerini düşürecektir. - ----- --- ::;5 Bakınız Dornbusch (ı ~JHO, s. 6). -37- Buradan bir kambiyo kuru teorisine geçmek için, katı mutlak satın alma gücü paritesi teorisinden yararlamyoruz. Bu teori, daha önce de belirtildiği gibi, ev ülke fiyat düzeyinin yabancı ülkeler fiyat düzeyi, P*, çarpı kambiyo kuru na, E, eşit ol- duğunu ifade etmektedir : P = P*E (1.3.3) burada E dövizin evlilke parası cinsinden fiyatını göste~ektedir. (1.3.3)'ü (1.3.2)'- de yerine koyduğumuzda denge kambiyo kurunun belirlenınesini gösteren aşağıda­ ki ifade ile elde edilir: . M E= (1/P*)V - - (1.3.4) y Bu ifade denge kambiyo kurunun nominal para miktarına, reel çıktı düzeyine ve paranın dolanım hızına bağlı olduğunu belirtmektedir. Nominal para miktarındaki veya paranın rlolanım hızındaki bir artış kambiyo kurunda aynı oranda değer kaybı­ nı ortaya çıkaracaktır. öte yandan reel gelirdeki bir artış paranın değer kazanma- sına neden olacaktır. Teori yurtiçi fiyatlarının tam olarak esnek olduğunu, fakat SAGP aracılığı ile dünya fiyatlarına bağlı bulunduğunu ileri sürmektedir. Noıninal para miktarı veri iken para talebindeki herhangi bir değişmenin fiyatlardaki ve dolayısı ile kam- biyo kurundaki telafi edici bir değişme ile giderilmesi gerekir. Reel para talebindeki örneğin, reel gelirdeki bir yükselme nedeniyle - bir artış mevcut para stokunun · reel değerini arttırmak için fiyatlar genel düzeyinde bir düşmeyi gerektirmektedir. öte yandan fiyat düzeyindeki bir azalma SAGP gereği ev ·ülkesi fiyatlarının dünya fiyatları il€ aynı doğrultuya gelmesi için kambiyo kurunun değerinin artmasını ge- rektirmektedir. Teori iki yoldan genişletilerek genelleştirilebilir. Birincisi, yabancı fiyat düze- yi, P*, aynen ev ülkesi fiyat düzeyi gibi yabancı ülkeler para talebi ve para arz ı tara- fından belirlenmektedir, bu simetri M* P* = V* Y* ( 1.3.5) şeklinde ifade edilebilir. (1.3.5)'i (1.3.4) içinde yerine koyduğumuzda M V Y* E=(- )(- ) (-) (1.3.6) M* V* Y ifadesini buluruz 3 6 • Bu ifadeden açıkça görüldüğü gibi parasal y~klaşımda kambi- yo kurunun belirlenmesinde rol oynayan değişkenler iki ülkedeki göreli para arzla- rı, paramn dolantın hızları ve reel gelir düzeyleridir. Diğer şeyler aynı iken, ev ülke- si nominal para stoğu arttığında ev ülkesi kambiyo kuru değer kaybedecektir. İkinci genişletme bir para talebi fonksiyonu spekifikasyonu yapılarak gerçek- leştirilebilir. Geleneksel olarak paranın dolanırn hızının reel gelir ve elde bulunduru- lan paranın alternatif maliyetine bağlı olduğu varsayılmaktadır. Para tutmanın alter- natif maliyetinin nominal faiz haddi, R, ile temsil edildiğini varsayarsak, paranın 36 Benzer bir ifade iç in bakınız McKinnon (1981, s. 547). -38- dolanım hızı için fonksiyonel ilişki V= yl -a1 ea2 R (1.3.7) V*=Y*l-a1 ea2 R* (1.3.8) şeklinde ifade edilebilir 3 7 • Fonksiyonel kahbın biçimi tamamen parasal gelenekler ve sunum kolaylığı gözönüne alınarak belirlenmiştir. (1.3. 7) ve (1.3.8)'i (1.3.6) içinde yerine koyduğumuzdave logari tmalann ı al- dığımızda parasal yaklaşımın standart denklemlerine benzer bir denklem elde etmiş · oluruz 38 . loge E = logeM - loge M* - aı(logeY - loge Y*) + a 2 (R - R *) (1.3.9) Denklem (1.3.9) ev ülkesi göreli para stokundaki veya göreli faiz ·h addindeki bir artışın ülke parasında bir değer kaybına ve ev ülkesi gelirindeki göreli bir artışın ülke parasıııda bir değer artışına neden olacağını belirtmektedir. Göreli faiz haddin- deki bir artışın kambiyo kurunda bir değer kaybına neden olacağı gerçekten ilginç- tir, çünkü genel olarak kabul edilen faiz hadierindeki bir artışın paranın değerini art- tıracağı görüşüne ters düşmekted4". Parasal yaklaşımın bu sonuca nasıl ulaştığını kı­ saca açıklamak yararlı olacaktır. Faiz hadierindeki bir artış reel para depoları için talebi azaltacaktır. Nominal para miktan veri iken, reel para stoğunu yeni dana dü- şük denge düzeyine indirmek için fiyat düzeyinin artması gerekecektir. Bu şekilde SAGP doğrultusunda çıkan fıyatlan SAGP'ye yeniden eşitlemek için kambiyo kurunun değer kaybetmesi gerekecektir. • 4. MUNDELL ~ FLEMING MODELİ Açık ekonomilerin makro ekonomik analizi gelişimini büyük ölçüde Meade'in (1951, Part III) eşanlı iç ve dış denge analizine borçludur. Meade'in analizi Mundell (1961, 1968) ve Fleming (1962) tarafından yapılan öriemli şekilsel ve formel geniş­ letmelerle büyük ölçüde ilgi toplayan bir analiz şekline dönüşmüştür. Mundell ve Fleming'in çalışmalarından kaynaklanan kambiyo kuru belirleme teorisi kambiyo kurlanndaki değişmeterin rekabet gücünü etkilediğini ve bu nedenle kambiyo kurunun faiz ve çıktı belirlemesi ile ilgili ·makro ekonomik çatı içine girdi- ğini ileri sürmektedir. Mundell-Fleming modelinde ev ül.ke parasındaki değer kaybı t 37 Para tutmanın alternatif maliyetinin aynı zamanda beklenen enf!abyon oranı- na pb bağlı olduğunu varsayarsak, fonksiyonel ilişkiler V=Yl-a1 ea2R+a3Pb V*=Yl-aı ea2R*+a3:Pb şeklini alacaktır. 38 Para tutumunun alternatif maliyetinin aynı zamanda beklenen enflasyon ora- nına bağlı olduğu varsayımı altında bu ilişki aşağıdaki şekli alacaktır: Log e E=loge M-loge M* -aı(log e Y-loge Y*) +a2 (R-R*) + a3 (Pb- pb*) - 39 - maliye politikası ile hemen hemen aynı biçimde yurtiçi maliarına olan talep düzeyi- ni etkilemektedir. ülke parasındaki bir değer kaybı dünya talebini ev ülke mananna kaydırmakta ve bu şekilde talebi arttırıcı bir etki yaratmaktadır. Tam sermaye mobilitesi varsayımı altında Mundell-Fleming modeli Şekil 1.4.L'de gösterilmiştir. Tam sermaye mobilitesi ödemeler bilançosun~n dengede olabileceği sadece tek bir faiz haddinin varolması demektir. Eğer faiz haddi bu tek faiz haddinden yüksek ise cari işlem hesabı açığını dengeleyici bir iç sermaye akımı, eğer faiz haddi bu tek faiz haddinden düşük ise bir dış sermaye akımı ortaya çıka­ caktır. Bu, şekilde yatay bir BB eğrisi ile gösterilmiştir. LM eğrisi parasal dengenin geleneksel temsilidir. Yüksek gelir düzeyleri para talebini arttıracaktır. Para stoğu veri iken, para talebini mevcut arz düzeyinde tutmak için faiz hadleri yükselecektir. IS eğrisi kapalı bir ekonomideki IS eğrisine benzemektedir. Tek farklılık buradaki IS eğrisinin bir talep bileşeni olarak gelir ve rekabet gücü tarafından belirlenen net ihracatı içermesidir. Bu nedenle ev ülke parasındaki değer kaybı IS eğris~ni sağa kaydıracaktır. R ·/ LM' / / /\ / \ \ IS \ ıs' L-----~~----------~---------- ·---· y Şekil: 1.4. 1 Modelin çalışma şeklini görmek için LM eğ~isinin sağa doğru kaydınlması ile temsil edilen bir parasal genişlemeyi ele alalım. Bunun ani etkisi kuşkusuz faiz had- lerini düşürmek ve bu şekilde talep üzerinde bir genişletici etki yaratmak olacaktır. Bununla birlikte faiz hadierindeki düşme beraberinde getireceği sermaye dış akımla­ rı sonucu kambiyo kurunda bir değer kaybına neden olacaktır. öte yandan bu değer kaybı ev ülkenin rekabet gücünü yükseltecek, ev ülke manarına olan talebi art- tıracak ve dolayısı ile IS eğrisini A' noktasına ulaşıncaya dek sağa kaydıracaktır. Bu - 40- noktada ç ıktı ve gelir artan para stoğunu başlangıç faiz haddinde tutmaya yetecek ölçüde artmış olmaktadır. Dikkat edilirse bu teori toplam talep içindeki net i.hracatın merkezi rolüne ve faiz hadleri ile kambiyo kurları arasındaki bağıntıya dikkati çekmektedir. Faiz had- leri ile kambiyo kurları arasındaki bu bağlantı yakın geçmişte geliştirilen kambiyo kuru modellerinin odak noktasını oluşturmaktadır. Mundell-Fleming modeli bir denge kambiyo kurunun Y = A(R,Y) + C(EP*/P,Y,Y*) (1.4.1 ) şeklindeki mal piyasası denge koşulundan E= E(R,Y,Y* ,P*/P, .. .. .... .... ) (1.4.2) şeklinde veya tüm sistemden bir indirgenmiş kalıp denklemi olarak E=E(M,Y*, ......... .......... ) (ı. 4. 3) şeklinde elde edilebileceğini ima etmektedir. Burada A yurtiçi sakinlerinin toplam harcamasını, C ticaret dengesini, noktalar ise maliye politikası değişkenlerini ve mal ve para talebinin diğer ekzojen belirleyicilerini göstermektedir. Burada sunulduğu şekli ile model iki yönden kısıtlayıcıdır. Birincisi, kambiyo kuru bekleyişlerine model hiçbir rol tanımamaktadır. Bu önemli bir noktadır çünkü model bu şekilde faiz haddinin ülkeler arasında kesin olarak eşit olduğunu zımni olarak varsaymaktadır . .İ kincisi, model paranın değer kaybının yurtiçi fiyatlan üze- rinde hiçbir etkisi olmadığını zımni olarak varsaymaktadır. Paranın değer kaybının genel fiyat düzeyi üzerinde ve dolayısı ile para stoğunun reel değeri üzerinde veya ev ülkesi çıktısının fiyatı ve dolayısı ile ev ülke rekabet gücü üzerine bir etkide bulun- masına izin verilmemektedir. Fakat ev ülke parasının değer kaybının en azından be- lirli bir ölçüde yurtiçi fiyatları üzerinde bir etkisi olacağı ve bu etkinin parasal geniş­ lemenin reel etkilerini daraltacağı.açıkça görülmektedir. S. PORTFÖY DENGESi MODELİ .39 Mundell· Fleming modeli ev ülkesi menkul kıymetleri ve yabancı menkul kıy­ metler arasında ikame edilebilirliğin yüksek olduğunu varsaymaktadır. Mundell- Fleming modelinde sermaye mobilitesi tam olduğundan ev ülke faiz hadlerinin dün- ya faiz hadlerinden en ufak bir şekilde sapması sınırsız sermaye akımlarını uyarmak- tadır. Portföy dengesi modelleri ev ülkesi menkul kıymetleri ve yabancı menkul kıy­ metler arasında sınırlı bir ikameyi vurgulamakta ve menkul kıymetlerin talep ve arz- lan arasındaki dengeyi sağlama açısından menkul kıymetlerin getirileri yanında kambiyo kuru düzeyine de rol vermektedir. Temel portföy dengesi modeli (1.5.1)- (1.5.4) denklemleri ile temsil edilebi- lir. Denklem (1.5.1) :l9 Portföy denges i modellPrini geliştirenl er arasında Boycr ( 1977 ), Dornbusch (1975), Kouri (1971-i). Uranso n (1976) yer almaktad ır . Keza bak ı n ız Dorn- busch (1980). -41 - M= f(R*,R)W (1.5.1) parasal denge koşulunu yansıtan bir denklemdir, burada W nominal serveti ve f(R,R*) halkın ev ülke parası biçiminde elde tutmak istediği servet oranını simgele- mektedir. Ev ülkesi menkul kıymetler piyasasında denge, mevcut arzın talebe eşit olma- sını gerektirmektedir, bu U= g(R,R*)W (1.5.2) denklemi ile gösterilebilir, burada U menkul kıymetler arzını ve g(R,R*) ev ülkesi menkul kıymetlerinin -servete oranırn simgeİemektedir. Bu oranın ev ülkesi menkul kıymetlerinin getirisine göre arttığı ve yabancı menkul kıymetlerinin getirisine göre •ldığı varsayılmaktadır. Ev ülkesindeki servet için sınırlayıcı koşul W = M +ED +U (1.5.3) denklemi ile gösterilebilir, burada D elde tutulan, yabancı para cinsinden ifade edil- miş, ya\)ancı menkul kıymetlerin değerini simgelemektedir. Dolayısı ile ED yurtiçi parası cinsinden yabancı menkul kıymetlerin değerini göstermektedir. . Denklem (1.5.1) ve (1.5.2) servet için sınırlayıcı koşulu temsil eden (1.5.3) ile birlikte net yabancı menkul kıymetler için ED= (1- g- f)W = h(R,R*)W (1.5.4) şeklinde bir denge koşulu vermektedir. Net yabancı menkul kıymetler negatif olabi- leceğinden h negatif olabilecek demektir. Menkul kıymetlerin ikame edilebilir oldu- ğu varsayılmaktadır, bu nedenle menkul kıymetler kendi getirisine karşı negatif tepki göstermektedir. · Şekil 1.5. 1 'deki veri olarak alınan para ve menkul kıymetler stokları için para p,iyasası ve ev ülkesi menkul kıymetler piyasası denge eğrileri gösterilmektedir. MM ' R u M E, E Şekil: 1.5.1 -42- eğrisi boyunca ev ülkesi para piyasası dengededir. Yükselen faiz hadleri para talebini azaltmakta dolayısı ile para piyasası dengesi ev ülke parasının değerinin düşürülmesi­ ni gerektirmektedir. Bu ise yabancı varlıkların ev ülkesi parası cinsinden değerinde ve dolayısı ile servette bir artış demektir. Bu şekilde kambiyo kuru menkul kıy­ metlerin değerlendirmesini etkileyerek dengeleyici bir rol oynamamaktadır. UU eğrisi boyunca ev ülkesi menktİl kıymetler piyasası dengeded ir. Yükselen faiz hadleri ev ülkesi menkul kıymetlerinin talebini arttırır. Dengenin yeniden sağlanması için yabancı varlıkların ev ülkesi parası cinsinden değerinin ve dolayısı ile servetin azaltıl­ ması ve dolayısı ile ev ülkesi parasının değerinin arttırılması gerekmektedir. Yabancı faiz haddindeki bir artış ev ülke parasının ve ev ülkesi menkul kıymet­ lerinin aşın arzına neden olacaktır. Bu ise MM eğrisinin sağa ve aşağı doğru ve UU eğrisinin sağa ve yukarı doğru kayması demektir. Bunun sonucu ev ülke parasının değer yitirmesidir. Ev ülke para stoğundaki bir artışa gelince. Başlangıç dengesinde aşırı bir para arzı ve ev ülkesi (ve yabancı) menkul kıymetleri için aşırı bir talep ortaya çıkacaktır. Buna paralel olarak MM eğrisi aşağı ve sağa doğru UU eğrisi ise aşağı ve sola doğru kayacaktır. Bunun sonucu ev ülke parası değer kaybedecektir, çünkü (1.5.ı), (1.5.2) ve (1.5.3)'ten dE ---=-ı - gR(ı- f) + gfR dM D fgR -gfR dE ı gah + g(gR + .fR) ---=-- > O dM D igR -gfR olduğu bulunur 4 0 • Şimdi net yabancı menkul kıymetlerdeki bir artışı ele alalım. Bu durumda hem MM eğrisi ve hem de UU eğrisi sola doğru kayacaktır. Dolayısı ile ev ülke para- sı değer kazanacaktır. Ev ülke menkul kıymetlerindeki bir artışın denge kambiyo kuru üzerindeki et- kisi belirsizdir. Bu sonuçlar denge kambiyo kuru için bir indirgenmiş kalıp denklemi, (1.5.6) ile özetlenebilir: E = E(R*,M,U,D) (1.5.5) Portföy dengesi modelinde ev ülkesi menkul kıymetler ve yabancı menkul kıy­ metler tam ikame malları değUdir, dolayısı ile bunların göreli arzları nominal para stoğu ile birlikte denge faiz haddini ve kambiyo kurunu belirlemektedlr. Model iki önemli açıdan kısmi denge modelidir. Birincisi, finansal piyasalar, kambiyo kuru, mal piyasaları ve cari işlemler hesabı arasındaki karşılıklı ilişkiler gözönüne alınmamaktadır. İkincisi, bekleyişlerin rolüne izin verilmemektedir. 40 Bakınız Dornbusch -(1980, s. 28). - 43 - öte yandan model parasal modeli genişletmektedir ve bu aç ıdan kambiyo kuru analizi için daha cazip bir model blmaktadır. 6. VADEJ..i KAMBiYO TEORiSi, BEKLE Yİ ŞLER ve KAMBiYO KURU DİNAMİGi Şimdiye dek esas itibariyle statik ve bekleyişlerin rolünü vurgulamayan karn- ı biyo kuru modelleri üzerinde durduk. Şimdi analizimizi bekleyişleri ve bazı dina· mik sorunları ele alacak şekilde genişletece~iz. Esnek kambiyo kuru sisteminde bek- leyişler çok önemli bir yere sahiptir. Spot kambiyo kuru hemen hemen tamamen toplumun onun gelecekte alaca~ı de~erlerle ilgili bekleyişler tarafından yönlendiril- mektedir. Kuşkusuz bu bekleyişler ekonominin yapısı, kurumsal özellikler veya sis- tematik politika tepkileri, örneğin belirli durumlarda kambiyo otoritelerinin spot veya vadeli (forward) piyasalara müdahalesi, tarafından· etkilenmektedir. Bu kesimde önce vadeli kambiyo teorisi veya faiz haddi paritesi teorisi adı verilen teoriyi inceleyecek, daha sonra kambiyo kuru bekleyişleri ve dinamiği ile ilgili bazı sorunlara değineceğiz. · İlkel şekli ile l 890'larda görünmesine 4 ı ra~men vadeli kambiyo teorisini (veya faiz haddi paritesi teorisini) ilk kez formüle edenin Keynes (1923) olduğu genellikle kabul edilmektedir. Bu teori tam sermaye mobilitesi varsayırnı altında faiz hadleri, spot (cari) kambiyo kuru ve vadeli kambiyo kurlan arasında bir iliş­ ki kurmaktadır. Teori ellerinde aktif varlık bulunduianların R faiz haddinde getiri sa~layan ev ülkesi aktif varlıklarını elde tutmak ile R* faiz haddinde getiri sağlayan yabancı aktif varlıklan elde tutmak arasında bir seçim yapma imkanına sahip oldu- ğunu gözönüne almaktadır. Dolayısı ile, dönem başında elinde bir ünite ev ülke pa- rası bulunduran bir yatırımcı iki seçeneğe sahiptir: (a) Bir ünite ev ülke parasını ev ülkesi aktif varlıklarına yatırarak ödeme dö- nemi sonunda (1 + R) ünite birikim sağlamak; (b) Bir ünite ev ülke parasını spot kambiyo kurundan, E (bir ünite dövizin ev ülke parası cinsinden değeri) , dövize dönüştürmek, 1/E, bunu yabancı aktif varlıklara yatırmak, da,ha sonra ana para artı faizi, (1/E) (1 - R*), bir vadeli kur- dan, F(bir ünite dövizin ev ülke parası ·cinsinden de~eri), faiz ödeme dönemi so- nunda teslim edilmek üzere ev ülke parasına çevirerek (1/E)(1 + R*)F ünite biri- kim sa~lamak; yatırımcıların (1 + R) veya (1 /E) (1 + R*)F ünite yurtiçi parası bi- riktirebilmelerinin kesinli~i ölçüsünde 4 2 garanti karlar peşinde koşan arbitrajörler (arbitraj yapanlar) bu faiz faktörleri arasındaki farkı elimine edecek miktarda fonu bir yerden diğerine Raydıracaktır. Bu şekilde faiz haddi p~ritesi aktif var- lık piyasası denge koşulu olmaktadır: (1 + R) = (1/E) (1 + R*)F 41 Bakınız Einzig (1970, s. 214-215). 42 Burada politik rizikolar, işlem maliyetleri .ve sermaye hareketleri üzerine ko- nan kontroller ihmal edilmektedir. -44- Bu ifadeden şu sonuç çıkmaktadır: 4 3 (F - E)/E=[(1 +R)/(1 +R*))-1=(R-R*)/( l+R*) (1.6.1) (F- E)tE ~ R- R* ( 1.6.2) Diğer bir deyimle, ev ülke parası üzeriilden sağlanacak vadeli yüzde prim - yani ev ülke, parasının vadeli fiyatının spot fiyatını aşma }'ilzdesi - ev ülke faiz haddi ile yabancı faiz haddi arasındaki farka eşitlenecekiir. Faiz hadleri vadeli kurun ge- çerli olduğu zaman döneminin yüzdesi olarak ifade edilmektedir. . (1.6.2) koşulu Bretton Woods döneminde kambiyo kurları üzerine yapılan teorik tartışmalann büyük bir çoğunluğunun ağırlık noktasını oluşturmaktayd-ı. Bu literatür kambiyo piyasasında işlem yapanları üç grupta toplamaktaydı. (a) ticari işlem yapanlar, bunlar ithalat için ödeme yapmak üzeı.:e döviz alanları ve ihracat karşılığı elde ettikleri dövizi ev ülke parasına çevirenleri kapsamaktadır; (b) riziko üstlenen pür spekülatörler; (c) faiz haddi paritesini korumaya yönelik davraruşta bu- lunan faiz arbitrajörleri 44 • Kenen (1965) kambiyo piyasasında işlem yapanların bu şekilde işlevsel ayırımını şiddetle. eleştirmesine rağmen, bu literatürden kar ama- cı ile yapılan spekülasyonun spekülatörterin vadeli kontratıann vadesi sona erdiğin­ de geçerli ol~sınf bekledikleri spot kurlarla vadeli kurlar arasındaki büyük farklı­ lıklan engelleyici görüşü ortaya çıkmıştır. Bu görüş spekülatörlerin karlılık koşulun­ dan kaynaklanmaktadır. Spekülatörler gelecekteki bir tarihte bir ünite ev ülke parası karşılığında 1/F ünite yabancı para teslim etmeyi (veya teslim almayı) kapsayan bir işlemi ancak söz konusu gelecek tarihte geçerli olmasını bekledikleri spot kur, E (bir ünite dövizin ev ülke parası cinsinden değeri), kendilerine kontratı yapılan tutarı beklenen bir kiirla, 1/F - 1/E > O (veya F-E), dövize (veya ev ülke parası­ na) çevirme şansı verdiğinde gerçekleştireçeklerdir. Bu şekilde ( .1.6.3) koşulunun kambiyo piyasası den~esinin ikinci özelliğini tasvir ettiği kabul edilmek- tedir. ·Bu şekilde (1.6.2) ve (1.6.3) koşulu birlikte (E -E)/E ~ R -R* (1.6.4 ) koşulunu ima etmektedir. Bu üç koşul (1.6.2); (1.6.3) ve (1.6.4) çeşitli şekillerde bakılabil ir. (1.6.2) koşuluna faiz hadleri ve vadeli kur veri iken, spot kurun bir açık- Jaması F E=----- (1.6.5) 1 + R- R* olarak; faiz hadleri ve s pot. kur veri iken, vadeli kurun bir açıklaması F=E(l +R-R*) (1.6.6) olarak; veya spot kur ve vadeli kur veri iken faiz farklılığının bir açıklaması 43 (F- E)/E ~ R- R* sonucu 1 + R*'ın tipik değerlerinin ünite civarında ola- cağı ve bu nedenle. yaklaşık değer hatasının ihmal edılebileceği geleneğinden kaynaklanmaktadır. · · 44 Bakınız Tsiang 0959) ve Grubel (1966). -45- R - R* = (F- E)/E (1.6.7) olarak bakılabil ir. . Alternatif olarak, (1.6.4) koşuluspot kur için E E =------ ( 1.6.8) 1 + R-R* denklemini verecek şekilde yeniden yazılabilir ve bu spot kambiyo kurlarının belir- leyicisi olarak kullanılabilir. Bu denklem, bekleyişler veri iken, ev ülke faiz hadlerin- deki bir artışın ülke parasının değerinde bir artmaya ye faiz haddi veri iken, paranın değer k!lybedeceği bekleyişinin ülke parasını~ hemen aynı oranda bir değer kaybına neden olacağını belirtmektedir. Bunurıla birlikte, bu tahminierin normal olarak ek- zojen olmayan bekleyiş lere veya faiz hadlerine dayandığının vurgulanması gerekir. Diğer bir deyimle bu tahminler her bir endojen de,ğişkenle politika araçları veya di- ğer ekzojen değişkenler arasında ilişki kuran tam bir modele değil, fakat endojen değişkenler ara~ındaki denge ilişkilerine daya_nmaktadı~. Dolayısı ile, yukardaki kambiyo kuru belirleme modelinin bir nominal faiz hadleri teorisi ve kambiyo kuru bekleyişlerinin na~ıl oluşturulduğuna ilişkin bir teo- ri ile kapatılması'gerekmektedir. Bu noktada bu model ile daha önce tartışılan mo- deller arasında bağlantı kurulmaktadır. örneğin, Keynesgil modele müracaat ederek faiz hadlerinin gelir, .ticaret hadleri ve reel para stoğu tarafından belirlendiğini ileri sürebiliriz. Yabancı faiz haddinin veri olarak alındığını farzedelim. Yurtiçi faiz had- di, LM eğrisi tarafından zımni olarak ima edilen para piyasası denge koşulu kullanı­ larak, gelir ve reel paranın bir. fonksiyonu olarak ifade edilebil ir R = R(M/P,Y) {1.6.9) Beklenen kambiyo kuru veya uzun dönem kambiyo kuru, E, ticaret hadlerinin, T, uzun dönem fiyat düzeylerinin, P/ P*, bir fonksiyonu olarak gösterilebil ir : (1.6.10) öte yandan fiyat düzeylerinin uzun dönem para stoklan ile oransal olarak değiştiği kabul edilirse (~.6.11) yazılabilir, burada h ve h* ekzojen reel değişkenler tarafından belirlenen oransallık faktörleridir. (1.6.9) ve (1.6.11)'i (1.6.8) içinde yerine koyduğumuzcia denge spot kambiyo kuru için bir indirgenmiş kalıp denklemi elde ederiz: E(T,hM/h *M*) E =--- --- l +R(M/P,Y)- R* ,J E = E(T,M/P,Y ; h,h* ,M,M*) ( 1.6.12) Bu denklem diğer şeyler aynı iken, daha yüksek bir yurt içi fiyat düzeyinin ev ülke denge faiz haddini yükselteceği ve b~ şekilde ev ülkesi lehine bir faiz farkı yarataca- ğ ını ima etmektedir. Bu farkı gidermek için spot kurun değer kazanması - E'nin diişıneı;i - gerekmektedir , hu beklenen değer kaybı oran ı fai.t. farkına P~ it oluncaya dek sürecektir. - 46 - 7. SONUÇ Yukarda kambiyo kurunun belirlenmesi il e ilgili popiiler teoriler olarak adlan- dırılabilecek belli başlı teorileri aç ıklamaya çalıştık. Gözönüne alınan yaklaşımlar­ dan herbirinin kambiyo kurunu özellikle kısa dönemde belirleme açısından aksak · yönlerini vurguladık. Kuşkusuz kambiyo kuru davranışının daha iyi anlaşılabilmesi büyük çaptaki ekonometrik modeller içinde kambiyo piyasasının kapsamlı bir şekilde katılmasını gerektirmektedir. Ayrıca kambiyo kuru davranışı açıklanırken para ve maliye poli- tika karışımının, kambiyo kuru bekleyişlerinin ve kamu otoritelerinin sp?t ve vade- li piyasalara müdahalesinin rolünü açıklayan modeliere agırlık verilmesi gerekmektc- . dir. Bu yöndeki çalışmalar son yıllarda hızla artmaktadır. YARARLANILAN KAYNAKLAR Alexander, S.S. (1952), "Effects of a Devaluation on the Trade Balance", Interna- tional Monetary Fund Sta{f Papers, 2 (April 1952), 263-278. Caves and Johnson'da yeniden basılmıştır. Alexander, S.S. (1959), "Effects of a Devaluation: A Siınplified Synthesis of Elasti- cities and Absorbtion Approaches," American Economic Review, 49, (March 1959), 23-42. Bacha·, E. and Taylor (1971), "Foreign Exchange Shadow Prices: A Critica! Review of Current Theories," Ouarterly Journal of Economics, 85 (May 1971), 197-224. BaJassa, B. (1961), "Patterns of Industrial Growth: Comment", American Econo- mic Review, 5 1 (June 1961), 394-97. Balassa, B. (1964), "The Purchasing-Power Parity Doctrine: A R""??rJisal," Journal of Political Economy, 72 (December, 1964), 584-96. B_alassa, B. (1974), "Purchasing Power Parity and Factor Price Equalization: Com- ment", Kyklos, 27 (Fasc.4, 1974), 879-93. Boyer, R. (1977), "Devaluation and Portfolio Balance". American Economic Re- view, (March 1977). Branson, W. (1976), "Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determi- nation", Seminar Paper No. 66 (December, 1976), Stockholm: Institute for International Economic Studies. Cassel, G. (1918), "Abnormal Deviations in International Exchange," Economic Journal, 28 (December, 1918), 413-415. Cassel, G. (1928),Post-War Monetary Stabilization, Columbia University Press, 1928. Caves, R.E., and R.W. jones (1973), World Trode and Payments: An ln troduction, Boston: LitUe Brown and Company, 1973. Clemcnı, M.O., R.L. Pfister, .ınd K.J . Rothwell (1967), Theor!'lica/1.-;sue.~ in fnt er- national Econınnics. Boslon: Houghton Mifflin Company, t967. - 47 - Cooper, R.N. (1971 ), "Devaluation and Aggregate Demand in Aid-Receiving Count· ries", J.H. Bhagwati, R.W. Jones, R.A. Mundell and J. Vanek, eds., Trade Balance of Payments and Growth, içinde, Amsterdam: Noı;th­ Holland, 1971, 355-376. Dornbusch, R. (1975), "A Portfolio Balance Model of the Open Economy", Jour- . nal o f Monetary !!Jconomics 1 (May, 1975). Dornbusch, R. (1980), "Monetary Policy under Exchange Rate Flexibility", Big- man ve Taya içinde, 3-31. Einzig, P. (1970), The History of Foreign Exchange, London: MacMillan, 1970. Ellsworth, P.T. (1950), The International Economy, New York, 1950. Fleming, J.M. (1962), "Domestic Financial Po.licies under Fixed and Floating Ex- change Rates," IMF Staff Papers, 9 (November, 1962), 369-379. Grubel, H.G. (1966), Forward Exchange, Speculation, and the International FlQw of Capital, Stanford, California: Stanford University Press, 1966. Haberler, G. (1936), Theory of International Trade, London, 1936. Haberler, G. (1945), "The Choice of Exchange Rates After the War", American Economic Review, 35 (June, 1945), 308-18. Haberler, G. (1949), "The Market for Foreign Exchange and the stability of the Balance of Payments: A Theoretical Analysis", Kyklos (1949, 3), 193-218. Haberler, G. (1961), "A Survey .of International Trade Theory", Special Popers in International Economics, No. 1, Princeton, N.J.: Princeton Univer- sity Press, 1961. Hansen, A.H. (1944), "A Brief Note on Fundamental Diseouilibrium", Review of Economic Statistics, 26 (February 1944), 182-184. l Harberger, A.C. (1950), "Currency Depreciation, Ineome and the Balance of Tra- de," Journal of Political Economy, 58 (February, 1950), 47-60. Caves and Jones içinde yeniden bası1mıştır. Holmes, J.M. (1967), "The Purchasing-Power-Parity Theory: In Defense of Gustav Casselasa Modern Theorist", Journal of Political Economy, 75 (Octo- ber, 1967), 686-95. Houthakker, H.S. (1962), "Should We Devalue the Dollar?" Challange, ı ı (October 1962), 10-12. IMF (1975), Annual Report 1975, Washington D.C. lsard, P. (1977), "How Far Can We Push The "Law of One Price"? American Eco· nomic Review, 67 (December, 1977), 942-928. lsard, P. (1978), "Exchange-Rate Determination: A Survey of Populer Views and Recent Models", Princeton Studies in International Finance, No. 16, Princeton N.J.: Princeton University Press, 1978. johnson, H.G. (1958), "Towards a General Theory of the Balance of Payments", International Trade and Economic Growth içinde, London: Alien and Unwin, 1958. johnson, Harry, G. (1968) a, "International Trade: I. Theory", International Encyc- lopedia of the Social Sciences, Vol. 8, New York: MacMillan, 83-96. - 48 - • Johnson, H.G. ( 1968) b, "Problems of Balance of Paymen ts Adjustment in the Mo- dern World ", Essays in Money and Banking in Honour o{ R.S. Sayers içinde, London, Oxford, 113-29. Kenen, P.B. (1965), "Trade, Speculation and the Forward Exchange Rate", R.E. Badwin et al., Trade, Growth and the Balance o{ Payments içinde, Chi- cago: Rand McNally, 1965, 143-69. Keynes, J.M. (1923), A Tract on Monetary Reform, London: MacMillan, 1923. Kesselman, J. (1971), "The Role of Speculation in Forward-Rate Determination: The Canadian Flexible Dollar 1953-60", The Canadian Journal of Eco· nomics, 4 (August, 1971), 279-98. Kindleberger, C.P. (1969), "Measuring Equilibrium in the Balance of Payments", Journal of Political Econo my, 77 (November/December, 1969), 873-91. Kindleberger, C.P. ( 1973), International Econoırıics, . lllinois: Homewood, fifth edi- t ion, 1973. Kour i, P. (1976), "The Exchange Rate and the Balance of Payments in the Short Run and in the Long Run: A Monetary Approach'', Seandinavion Jour- nal of Economics, 78 (No. 2, 1976), 280-304. Lutz, F.A. (1966), The Problem of International Economi;; Equiiibrium, Amster- dam, 1966. Machlup, F. (1939), "The Theory of Foreign Exchanges", Economica, 6 (November, 1939), Ellis and Metzler içinde yeniden basılmıştır. Machlup,· F. (1 940), "The Theory of Foreign Exchanges", Economica, 6 (February, 1940), 23-49. Ellis and Metzler içinde yeniden 6asılmıştır. Machlup, F. (1964), Interna tional Payments, Debts, and Gold, New York, 1964. McKinnon, R.l . (1981), "The Exchange Rate and Macroeconomic Policy: Changing Postwar Perceptions," Journal of Economic Literature, 19 (June, 1981) 531-557. Meade, J.E. (1951 ), The Balance of Payments, London: Oxford University Press, 1951. Metzler, L.A. (1948), "The Theory of International Trade", H.S. Ellis, eds. , A Sur- vey o{ Contemporary Economics, Philadelphia, 1948, 210-54. Michaely, M. (1980), "Analyses of Devaluation: Purchasing Power Parity, Elastici- ties, and Absorption", Bigman and Taya içinde. 33-54. Mundell, R.A. (1961), "Flexible Exchange Rates and Employment Policy," Cana- dian Journal of Economics and Political Science, 27 (November, 1961) 509-517. Mundell, R.A. (1968), International Economics, New York: MacMillan, 1968. Myhrmann, J. ( 1976), "Experiences of Flexible Exchange Rat es in Earlier Periods: Theories, Evidence and a New View", Seandinavion Journal of Econo- mics, 78 (No. 2, 1976), 169-196. Nurkse, R. (1944), lnterııatioııal Currency Experience, Geneva: League of Nations, 1944. Officer, L.H. (1968), An Ecoıwmetric Model o{Canucla f '11der tlıe F/u ctuating Ex- change Ral c, Cambridge, Mass. : Harvard Pnin·rsity Press, 1968. - 49 Offıcer, L.H. (1974), "Purchasing Power Parity and Factor, Price Equalization", Kyklos, 27 (fasc. 4, 1974), 868-78. Officer, Lawrence, H. (1976), "The Purchasing-Power-Parity Theory of Exchange Rates: A Review Article", IMF Staff Papers, 23 (March, 1976), 1-60. Pigou, A.C. (1922), "The Foreign Exchanges", Ouarterly Journal of Economics, 37 (November, 1922), 52-74. Robinson, J. (1937), "The Foreign Exchanges".Essays in the Theory of Employ- ment, Part III, Ch. 1, New York: MacMillan, 1937. Ellis and Metzler içinde yeniden basılmıştır. Samuelson, P.A. (1974), "Analytical Notes on International Real-Income Measures" · Economic Journal, 84 (September, 1974), 595-608. Sqmmell, W.M. (1961 ), International Monetary Policy, London, 1961. Stern, R.M. (1973), The Balance of Payments Theory and Economic Policy , Chica- go: Aldine, 1973. Tsiang, S.C. (1959), "Fluctuating ExchangeRatesin Countries with Relatively Stab- le Economics: Some European Experiences after World War 1", IMF Staff Papers: Vol. VII, (October, 1959), 244-73. Yeager, L.B. (1958), "A Rehabilitation of Purchasing-Power-Parity", Journal of Po/itical Economy, 66 (December, 1958), s . 516-30. Yeager, L.B. (1966), International Monetary Relations: Theory History and Po licy, New York: Harper and Row, 1966. · Yeager, L.B. (1968), The International Monetary Mechanism, New York, 1968. r -SO-