T.C. BURSA ULUDAĞ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI MUHASEBE VE FİNANSMAN BİLİM DALI BİTCOİN VE GELENEKSEL FİNANSAL VARLIKLAR ARASINDA VOLATİLİTE YAYILIMI: TÜRKİYE ÖRNEĞİ (DOKTORA TEZİ) Ebru AYDOĞAN BURSA – 2023 T.C. BURSA ULUDAĞ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI MUHASEBE VE FİNANSMAN BİLİM DALI BİTCOİN VE GELENEKSEL FİNANSAL VARLIKLAR ARASINDA VOLATİLİTE YAYILIMI: TÜRKİYE ÖRNEĞİ (DOKTORA TEZİ) Ebru AYDOĞAN Danışman: Prof. Dr. Değer ALPER BURSA – 2023 iv Yemin Metni Yüksek Lisans / Doktora tezi olarak sunduğum “Bitcoin ve Geleneksel Finansal Varlıklar Arasında Volatilite Yayılımı: Türkiye Örneği” başlıklı çalışmanın bilimsel araştırma, yazma ve etik kurallarına uygun olarak tarafımdan yazıldığına ve tezde yapılan bütün alıntıların kaynaklarının usulüne uygun olarak gösterildiğine, tezimde intihal ürünü cümle veya paragraflar bulunmadığına şerefim üzerine yemin ederim. Tarih ve İmza Adı Soyadı: Ebru AYDOĞAN Öğrenci No: 711314005 Anabilim Dalı: İşletme Programı: İşletme Doktora Programı Tezin Türü: Yüksek Lisans / Doktora / Sanatta Yeterlilik X v SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ YÜKSEK LİSANS/DOKTORA İNTİHAL YAZILIM RAPORU BURSA ULUDAĞ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI BAŞKANLIĞI’NA Tez Başlığı / Konusu: Bitcoin ve Geleneksel Finansal Varlıklar Arasında Volatilite Yayılımı: Türkiye Örneği Yukarıda başlığı gösterilen tez çalışmamın a) Kapak sayfası, b) Giriş, c) Ana bölümler ve d) Sonuç kısımlarından oluşan toplam xviii+226 sayfalık kısmına ilişkin, 17/01/2023 tarihinde şahsım tarafından Turnitin* adlı intihal tespit programından (Turnitin)* aşağıda belirtilen filtrelemeler uygulanarak alınmış olan özgünlük raporuna göre, tezimin benzerlik oranı % 7 ‘dir. Uygulanan filtrelemeler: 1- Kaynakça hariç 2- Alıntılar hariç/dahil 3- 5 kelimeden daha az örtüşme içeren metin kısımları hariç Bursa Uludağ Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Tez Çalışması Özgünlük Raporu Alınması ve Kullanılması Uygulama Esasları’nı inceledim ve bu Uygulama Esasları’nda belirtilen azami benzerlik oranlarına göre tez çalışmamın herhangi bir intihal içermediğini; aksinin tespit edileceği muhtemel durumda doğabilecek her türlü hukuki sorumluluğu kabul ettiğimi ve yukarıda vermiş olduğum bilgilerin doğru olduğunu beyan ederim. Gereğini saygılarımla arz ederim. Tarih ve İmza Adı Soyadı: Ebru AYDOĞAN Öğrenci No: 711314005 Anabilim Dalı: İşletme Programı: İşletme Doktora Statüsü: Doktora Danışman * Turnitin programına Bursa Uludağ Üniversitesi Kütüphane web sayfasından ulaşılabilir. vi T. C. BURSA ULUDAĞ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ MÜDÜRLÜĞÜNE İşletme Anabilim / Ana sanat Dalı, Bilim Dalı'nda 711314005 numaralı Ebru AYDOĞAN’ın hazırladığı “Bitcoin ve Geleneksel Finansal Varlıklar Arasında Volatilite Yayılımı: Türkiye Örneği” başlıklı doktora tezi ile ilgili savunma sınavı, 01/02/2023 günü 13:00 – 14:30 saatleri arasında yapılmıştır. Alınan cevaplar sonunda adayın başarılı olduğuna oybirliği ile karar verilmiştir. Üye(Tez Danışmanı ve Sınav Komisyonu Başkanı) Prof. Dr. Değer ALPER Bursa Uludağ Üniversitesi Üye Üye Prof. Dr. Özer ARABACI Prof. Dr. Mehmet Yazıcı Bursa Uludağ Üniversitesi Maltepe Üniversitesi Üye Prof. Dr. Hasan Aydın OKUYAN Bandirma Onyedi Eylül Üniversitesi 01/02/ 2023 Üye Prof. Dr. Adem ANBAR Bursa Uludağ Üniversitesi vii ÖZET Yazar Adı ve Soyadı : Ebru AYDOĞAN Üniversite : Bursa Uludağ Üniversitesi Enstitüsü : Sosyal Bilimler Enstitüsü Anabilim/Anasanat Dalı : İşletme Bilim/Sanat Dalı : Muhasebe ve Finansman Tezin Niteliği : Doktora Tezi Sayfa Sayısı : 226 Mezuniyet Tarihi : 01/02/2023 Tez Danışman(lar)ı : Prof. Dr. Değer ALPER BİTCOİN VE GELENEKSEL FİNANSAL VARLIKLAR ARASINDA VOLATİLİTE YAYILIMI: TÜRKİYE ÖRNEĞİ Türkiye’de de özellikle son yıllarda Türk Lirası’nda yaşanan değer düşüklüğü ve yüksek enflasyon gibi ekonomik sıkıntılar birçok Türk yatırımcının kripto varlıklara daha fazla yatırım yapmasına neden olmuştur. Ancak Türkiye gibi gelişmekte olan bir ülkede kripto varlıkların sahip olduğu kırılganlıkların ülkedeki mevcut ekonomik sıkıntıları arttırma riski bulunmaktadır. Bu doğrultuda bu çalışmada Bitcoinden Türkiye finansal piyasalarına volatilite yayılım etkisi 15.03.2015 ile 02.12.2022 tarihlerinde ki günlük veriler kullanılarak araştırılmıştır. Çalışmada VAR modeline dayalı DCC-GJR-GARCH yöntemi ile asimetrik şokların volatilite üzerindeki etkisi yanında değişkenler arasındaki volatilite yayılımı incelenmiştir. İlk olarak VAR modeli ile elde edilen analiz sonuçlarına göre Bitcoinin ve diğer değişkenlerin hem kendi gecikmeli değerlerinden hem de Bitcoinin diğer değişkenlerin ve diğer değişkenlerin Bitcoinin gecikmeli değerlerinden etkilendiği görülmüştür. DCC-GJR-GARCH sonuçlarına göre Bitcoinin BİST100 ile bağlantılılığının olmadığı altın, Dolar ve Euro ile arasındaki bağlantılılığın ise düşük düzeyde olduğu tespit edilmiştir. Diğer bir deyişle Bitcoinin Türkiye altın ve forex piyasası ile bağlantılılığı düşük düzeydedir ancak iki piyasadan da tamamen izole değildir. Anahtar Sözcükler: Volatilite Yayılımı, Bitcoin, Türkiye, DCC-GJR-GARCH viii ABSTRACT Name & surname : Ebru AYDOĞAN University : Uludag University Institute : Institute of Social Sciences Field : Business Administration Subfield : Accounting and Finance Degree Awarded : PhD. Page Number : 226 Date of Degree Awarded : 01/02/2023 Supervisor(s) : Prof. Dr. Değer ALPER VOLATILITY SPILLOVER BETWEEN BITCOIN AND TRADITIONAL FINANCIAL ASSETS: THE CASE OF TÜRKİYE In Turkey, especially in recent years, the depreciation of the Turkish Lira and economic problems such as high inflation have caused many Turkish investors to invest more in crypto assets. However, in turkey as a developing country, there is a risk that the vulnerabilities of crypto assets could increase the current financial stress in the local economy. In this study, the volatility spillover effect from Bitcoin to Turkish financial markets is investigated using daily data between 15.03.2015 and 02.12.2022. For this purpose, the effect of asymmetric shocks on volatility as well as the volatility spillover among the variables were investigated using the DCC-GJR-GARCH method based on the VAR model. Firstly, according to the analysis results obtained with the VAR model, it is concluded that Bitcoin and other variables are affected by their own lagged values. In addition, it is concluded that Bitcoin is affected by the lagged values of other variables and vice versa. According to the DCC-GJR-GARCH results, it has been determined that Bitcoin has no connection with BIST100, but the connection between gold, Dollar and Euro is at a low level. According to the DCC-GJR-GARCH results, it is determined that there is no connectedness between Bitcoin and BIST100, but there is a low connectedness between Bitcoin and the rest of the variables. Put it differently, Bitcoin's connectedness with the Turkish gold and forex market is low, but it is not completely isolated from either market. Key Words: Volatility Spillover, Bitcoin, Türkiye, DCC-GJR-GARCH ix ÖNSÖZ Doktora tez dönemini uzun ve yorucu bir süreç olarak hatırlayacağım her zaman… Herşey yolunda gitse dahi zorlu olacak bu süreç birçok şeyin daha yolunda gitmemesi nedeniyle daha da zorlaştı. Çok fazla yeni şey öğrendim bu süreçte. En çok da kendime dair sanırım… Bu nedenle ilk teşekkürüm, hayata bakış açımı değiştiren ve bugünkü ben olmama vesile olan karşılaştığım tüm zorluklara. Akademik hayatımın en büyük şansı şüphesiz değerli danışmanım Prof. Dr. Değer ALPER’dir. Yaklaşık 10 yıllık çalışma dönemimiz boyunca bana her zaman bilgisiyle, tecrübesiyle yol gösteren, akademik çalışmalarda beni destekleyen, en umutsuz olduğum anlarda elimden tutan canım hocama çok teşekkür ederim. Çalışmanın özellikle uygulama kısmında, beni büyük bir sabırla dinleyen, sorularımı cevaplayan, değerli vaktini ayıran ve her zaman sözleri ile beni motive eden Prof. Dr. Özer ARABACI’ya çok teşekkür ederim. Ayrıca getirdikleri öneriler ile çalışmanın son halini almasını sağlayan değerli jüri üyeleri Prof. Dr. Adem ANBAR’a, Prof. Dr. Mehmet YAZICI’ya ve Prof. Dr. Hasan Aydın OKUYAN’a da teşekkürü bir borç bilirim. Araştırma görevlisi olduğum günden itibaren hayatıma değer katan ve iş yerinde aile gibi olduğum tüm arkadaşlarıma çok teşekkür ederim. Yolumuz iyi ki kesişmiş. Ayrıca öğrenciliğimden bu yana beni her zaman destekleyen Doç. Dr. Elif YÜCEL’e, Dr. Öğr. Üyesi Esen KARA’ya ve Prof. Dr. Başak Aydem ÇİFTÇİOĞLU’na çok teşekkür ederim. Her zaman bana güvenen, tüm zorluklarda yanımda olan ve bana güç veren canım annem Leyla AYDOĞAN ve canım babam Necdet AYDOĞAN’a, hayatımın en büyük şansı canım kardeşlerim Elif, Emel ve Ezgi’ye çok teşekkür ederim. Onlar olmadan hayatın hiç tadı olmazdı eminim. Ailemize sonradan katılan bana her zaman destek olan Çetin, Serdar ve kardeşim Enes’e ayrıca teşekkür ederim. İyi ki varsınız. Ayrıca İsmail’e, canım Enver’e ve canım Cemil’e de bu süreçteki unutulmaz desteklerinden dolayı çok teşekkür ederim. Son olarak en büyük teşekkürüm en güzel isimlerin sahibine… Şimdi tezin bittiği yerde yeni ve belirsiz bir sürecin başındayım… “Sabırdan ve zamandan daha güçlü bir savaşçı yoktur” demiş Tolstoy “Savaş ve Barış” kitabında. Bundan sonrası sabır ve zaman… Şubat 2023 Bursa Ebru… x İÇİNDEKİLER Sayfa YEMİN METNİ iv DOKTORA İNTİHAL YAZILIM RAPORU v ÖZET vii ABSTRACT viii ÖNSÖZ ix İÇİNDEKİLER x TABLOLAR LİSTESİ xiv ŞEKİLLER LİSTESİ xv KISALTMALAR xvi GİRİŞ 1 1. BÖLÜM PARANIN TARİHİ VE KRİPTOPARANIN ORTAYA ÇIKIŞI 1.1. Para Kavramı……………………………………………………………… 6 1.2. Paranın Tarihi……………………………………………………………... 7 1.2.1. İlkel Paralar………………………………………………………… 7 1.2.2. Mal Para Dönemi…………………………………………………… 9 1.2.2.1. Mısır ve Mezopotamya…………………………………….. 9 1.2.2.2. Roma Krallığı……………………………………………… 10 1.2.2.3. Bizans İmparatorluğu……………………………………… 11 1.2.2.4. İslam Ülkeleri ve Osmanlı İmparatorluğu…………………. 11 1.2.2.5. Orta Çağ Avrupası ve Rönesans………...…………………. 12 1.2.3. Kağıt Para Dönemi…..……………………………………………... 13 1.2.4. Dijital Para Dönemi…..…………………………………………….. 16 1.2.4.1. Elektronik Para………...…………………………………... 18 1.2.4.2. Dijital Para………...………………………………….......... 18 1.2.4.3. Sanal Para………...…………………………………........... 19 1.3. Kripto Para Kavramı……………………………………………………..... 22 1.3.1. Kripto Para Birimlerinin Tarihsel Gelişimi………………………… 24 1.3.1.1. eCash………………………………………………………. 24 1.3.1.2. Cypherpunk Hareketi………………………………………. 25 xi 1.3.1.3. B-Money…………………………………………………… 26 1.3.1.4. Hashcash…………………………………………………… 26 1.3.1.5. RPOW……………………………………………………... 27 1.3.1.6. Bit Gold……………………………………………………. 27 1.3.2. Bitcoinin Ortaya Çıkışı……………………………………………... 29 1.4. Blockchain……………………………………………………................... 30 1.4.1. Blockchain Teknolojisinin Gelişimi………………………………... 33 1.4.2. Blockchain Teknolojisinin Teknik Yapısı………………………….. 36 1.4.2.1. Blok………………………………………………………... 36 1.4.2.2. Hash Fonksiyonu…………………………………………... 38 1.4.2.3. Dijital İmzalama………………………………………….... 39 1.4.2.4. Dağıtık Ağ…………………………………………............. 40 1.4.2.5. Konsensüs Mekanizması…………………………............... 41 1.4.2.6. Madencilik…………………………..................................... 43 1.4.2.7. En Uzun Zincir…………………………............................... 46 1.4.2.8. Çatallanma (Fork)………………………….......................... 47 2. BÖLÜM BİTCOİN 2.1. Kripto Varlıkların Sınıflandırılması………………………………………. 48 2.2. Kripto Varlık Türleri…………………………………………………….... 51 2.2.1. Coinler……………………………………………………………… 52 2.2.2. Tokenlar……………………………………………………………. 52 2.3. Bitcoin…………………………………………………….......................... 55 2.4. Bitcoin Sistemi……………………………………………………............. 58 2.4.1. Bitcoinlerin Muhafaza Edilmesi……………………………………. 59 2.4.2. Bitcoinlerin Transfer Edilmesi……………………………………... 59 2.4.3. Kripto Borsaları…..……………………………………………........ 61 2.4.4. Bitcoin Kullanım Amaçları…..…………………………………….. 62 2.4.5. Para Birimi Olarak Bitcoin…..…………………………………….. 65 2.4.5.1. Değişim Aracı Olma……...………………………………... 66 2.4.5.2. Hesap Birimi Olma……...………………………………..... 67 2.4.5.3. Tasarruf Aracı Olma……...………………………………... 67 2.4.6. Yatırım Aracı Olarak Bitcoin…..…………………………………... 69 xii 2.4.7. Emtia Olarak Bitcoin…..…………………………………................ 71 2.4.8. Bitcoinin Fiyat Dinamikleri…..…………………………………...... 72 2.4.9. Bitcoinle İlgili En Fazla Çalışılan Konular…………………………. 76 2.4.10. Türkiye’de Kripto Para Piyasası………………………………....... 78 3. BÖLÜM FİNANSAL ENTEGRASYON VE VOLATİLİTE YAYILIMI 3.1. Finansal Entegrasyon……………………………………………………... 80 3.1.1. Tek Fiyat Kanunu…………………………………………………... 83 3.1.2. Portföy Çeşitlendirme……………………………………………… 84 3.1.3. Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli……………………………… 87 3.1.4. Arbitraj Fiyatlama Teorisi………………………………………….. 92 3.2. Finansal Entegrasyonun Avantajları ve Dezavantajları…………………… 94 3.2.1. Finansal Entegrasyonun Sağladığı Kazanımlar…………………….. 94 3.2.2. Finansal Entegrasyonun Yol Açtığı Problemler……………………. 96 3.3. Volatilite Kavramı……………………………………………………........ 97 3.3.1. Volatilitenin Karakteristik Özellikleri……………………………… 99 3.3.2. Bitcoin Volatilitesinin Karakteristik Özellikleri……………………. 101 3.4. Volatilitenin Ölçümü…………………………………………………….... 103 3.4.1. Tarihi Volatilite Modelleri………………………………………….. 103 3.4.1.1. Rassal Yürüyüş Modeli……...……………………………... 103 3.4.1.2. Tarihi Ortalama Modeli……...…………………………….. 104 3.4.1.3. Hareketli Ortalama Modeli……...………………………… 104 3.4.1.4. Üstel Düzeltme Modeli……...……………………………... 104 3.4.1.5. Üstel Ağırlıklandırılmış Hareketli Ortalama Modeli………. 105 3.4.2. Stokastik Volatilite Modelleri……………………………………… 105 3.4.3. Zımni Volatilite Modeli…………………………………………….. 106 3.4.4. ARCH Tipi Modeller……………………………………………….. 107 3.4.4.1. ARCH Modeli……...……………………………................ 107 3.4.4.2. GARCH Modeli……...…………………………….............. 108 3.5. Volatilite Yayılımı ve Finansal Bulaşma………………………………….. 109 3.6. Kripto Para Piyasası ve Diğer Piyasalar Arasında Volatilite Yayılımı……. 115 3.7. Bitcoinin Diğer Varlıklarla İlişkisi Üzerine Literatür……………………... 119 3.8. Kripto Para Piyasası İçindeki Volatilite Yayılımı Üzerine Literatür………. 123 xiii 3.9. Kripto Para Piyasası ve Diğer Piyasar Arasındaki Volatilite Yayılımı Üzerine Literatür………………………………………………………………. 127 4. BÖLÜM BİTCOİN İLE ALTIN, DOLAR, EURO VE BİST100 ARASINDAKİ VOLATİLİTE YAYILIMININ ANALİZİ 4.1. Çalışmanın Amacı…………………………………………………………… 132 4.2. Çalışmanın Veri Seti………………………………………………………… 133 4.3. Çalışmanın Yöntemi………………………………………………………… 134 4.3.1. Durağanlık ve Birim Kök Testleri……………………………………. 134 4.3.1.1. Dickey-Fuller Birim Kök Testi………………………………. 136 4.3.1.2. Genişletilmiş Dickey-Fuller Birim Kök Testi………………... 137 4.3.1.3. Phillips-Perron (PP) Birim Kök Testi………………………… 137 4.3.2. Vektör Otoregresyon Modeli…..……………………………………... 138 4.3.3. Granger Nedensellik Analizi…..……………………………………… 141 4.3.4. GJR-GARCH…..…………………………………………………...... 143 4.3.5. DCC-GARCH…..…………………………………………………….. 144 4.4. Analiz Sonuçları…………………………………………………………...... 148 4.4.1. Serilerin Getiri Grafikleri ve Birim Kök Testi……………………….. 148 4.4.2. Vektör Otoregresyon Modeli Sonuçları………………………………. 150 4.4.3. Granger Nedensellik Analizi………………………………………….. 155 4.4.4. ARCH Etkisi………………………………………………………….. 157 4.4.5. DCC-GJR-GARCH…………………………………………………... 158 SONUÇ………………………………………………………………………….. 170 KAYNAKÇA……………………………………………………………………. 177 ÖZGEÇMİŞ…………………………………………………………………........ 226 xiv TABLOLAR LİSTESİ xv ŞEKİLLER LİSTESİ xvi KISALTMALAR LİSTESİ ABD: Amerika Birleşik Devletleri ADF: Genişletilmiş Dickey Fuller AFT: Arbitraj Fiyatlama Teorisi AMEX: Amerikan Menkul Kıymetler Borsası AR: Otoregresif ARCH: Otoregresif koşullu değişen varyans ARMA: Otoregresif hareketli ortalamalar BEKK: Baba-Engle-Kraft-Kroner BIS: Uluslararası Ödemeler Bankası BİST 100: Borsa İstanbul 100 Endeksi CBOE: Şikago Opsiyon Borsası Kurulu CCC: Sabit koşullu korelasyon CFTC: ABD Emtia ve Vadeli İşlemler Komisyonu CME: Şikago Ticaret Borsası CPUs: Merkezi işlem birimleri DAC: Merkezi olmayan otonom şirketler DAO: Merkezi olmayan kuruluşlar Dapp: Merkezi olmayan uygulamalar DCC: Dinamik koşullu korelasyon DLT: Dağıtılmış defter teknolojisi DoS: Hizmeti engelleme saldırısı e-para: Elektronik para EBA: Avrupa Bankacılık Otoritesi ECB: Avrupa Merkez Bankası ECON: Avrupa Parlamentosu Ekonomik ve Parasal İşler Komitesi xvii EKK: En Küçük Kareler EMU: Hisse senedi piyasa belirsizliği EPU: Amerika Birleşik Devletleri Ekonomik Politika Belirsizliği ESMA: Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi EWMA: Üstel Ağırlıklandırılmış Hareketli Ortalama Euronext 100 : Paris, brüksel ve amsterdam borsalarının birleşmesi ile kurulan bir Avrupa finans kurumu endeksi FATF: Mali Eylem Görev Gücü FPGAs: Alanda programlanabilir kapı dizisi FSB: Finansal İstikrar Kurulu FTSE 100: İngiltere hisse senedi piyasası temel endeksi GARCH: Genelleştirilmiş otoregresif koşullu değişen varyans GFSI: Küresel finansal stres endeksi GPUs: Grafik işlem birimleri IMF: Uluslararası Para Fonu IOSCO: Uluslararası Menkul Kıymet Düzenleyicileri Platformu LAN: Yerel erişim ağı MBDP: Merkez Bankası Dijital Parası MGARCH: Çok değişkenli genelleştirilmiş otoregresif koşullu değişen varyans MIT: Massachusetts Institute of Technology MPT: Modern Portföy Teorisi MSCIWE: MSCI Dünya Enerji Endeksi MSCIWIT: MSCI Dünya Bilgi Teknolojileri Endeksi NASDAQ: Menkul Kıymet Borsası NFT: Non-Fungible Token/Nitelikli Fikri Tapu Nikkei 225: Japonya hisse senedi piyasası temel endeksi https://tureng.com/tr/turkce-ingilizce/paris%2c%20br%C3%BCksel%20ve%20amsterdam%20borsalar%C4%B1n%C4%B1n%20birle%C5%9Fmesi%20ile%20kurulan%20bir%20avrupa%20finans%20kurumu https://tureng.com/tr/turkce-ingilizce/paris%2c%20br%C3%BCksel%20ve%20amsterdam%20borsalar%C4%B1n%C4%B1n%20birle%C5%9Fmesi%20ile%20kurulan%20bir%20avrupa%20finans%20kurumu xviii NYSE: New York Menkul Kıymetler Borsası OECD: Ekonomik Kalkınma ve İşbirliği Örgütü POC: Kapasite kanıtı POT: Zaman kanıtı POW: İş kanıtı PP: Phillips-Perron RPOW: Yeniden kullanılabilir iş kanıtı SEC: ABD Menkul Kıymetler ve Borsalar Komisyonu SHA: Güvenli hash algoritması SPGCE: Standart & Poor Küresel Temiz Enerji Endeksi SV: Stokastik Volatilite SVFM: Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli S&P: Standart & Poor S&P GSCI: Standart & Poor Endeksi S&P 500: Standart & Poor 500 Endeksi TCMB: Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası USVFM: Uluslararası Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli M.S: Milattan sonra VAR: Vektör Otoregresyon VIX: Küresel belirsizlik endeksi yy: Yüzyıl ZSVFM: Zamanlararası Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli www: World Wide Web 1 GİRİŞ Uzun bir dönem ticari işlemlerde kullanılan takas sistemi, mal ve hizmet sayısındaki artış ve benzeri nedenlerle, (süreç içinde) değişim aracı özelliğini tam olarak yerine getirememeye başlamış ve ticarette kullanılacak ortak bir değişim aracı ihtiyacı ortaya çıkmıştır. İlkel topluluklarda tuz, ağır taşlar, tüyler, deniz kabukları gibi nesneler (varlıklar); ticari ve ekonomik hayatın kesintiye uğradığı modern toplumlarda ise sigara, çikolata gibi arzı kolaylıkla arttırılamayan birçok farklı nesne geçici süre ile değişim aracı olarak kullanılmıştır. Ancak teknolojinin ilerlemesi veya ekonomik hayatın normal seyrine dönmesi ile üretim maliyeti düşen ve üretim miktarı artan bu nesneler sahip oldukları değeri yitirerek değişim aracı olma özelliklerini de kaybetmişlerdir. Tarihte en uzun süre para olarak kullanılan nesneler, arzlarının kısıtlı olması, kolay şekil alabilmeleri ve ticarete getirdikleri standardizasyon gibi nedenlerle değerli madenler olmuştur. Farklı alanlarda sağladıkları faydalardan kaynaklı bir değere de sahip olan değerli metaller, dünyanın birçok coğrafyasında, günümüzde “mal para dönemi” olarak adlandırılan yüzyıllar boyunca para olarak kullanılmışlardır. Bu dönemde değerli metal arzı kolaylıkla arttırılamadığı için, yeni finansman kaynağı ihtiyacı genellikle para biriminin devalüe edilmesi diğer bir deyişle para bileşiminde bulunan değerli metal miktarının düşürülmesi yoluyla giderilmiştir. Bu durum çoğunlukla para birimine olan uluslararası güveni sarsarak söz konusu uygarlıkların ekonomik ve buna paralel olarak askeri ve siyasi gücünü kaybetmesi ile sonuçlanmıştır. Mal para sisteminde, değerli metal arzının kolaylıkla arttırılamaması, paranın nakliyesinin zaman alması gibi yaşanan problemler, arzı kolaylıkla arttırılabilen, hafif olması nedeniyle kolayca taşınabilen kağıt paraya geçiş sürecini hızlandırmıştır. Özellikle ekonomik kargaşa dönemlerinde yaşanan sikke sıkıntısı, savaşlar için gerekli finansman ihtiyacı ve kağıt paranın ticareti arttıran etkisi farklı bölgelerde kendi kağıt paralarını basan bankaların kurulmasına neden olmuş ve kağıt para kullanımı yaygınlaşmıştır. Başlangıçta kağıt paralar, değerli metalle desteklendikleri oranlarda basılmıştır. Ancak kağıt para basmanın değerli maden keşfine ya da vergilerin yükseltilmesine nispetle sağladığı kolaylıklar, mevcutta bulunan değerli madenle karşılanamayacak oranda kağıt para basılmasına neden olmuştur. I. Dünya Savaşı sırasında piyasanın likidite ihtiyacının önem kazanması nedeniyle altın standardı askıya alınmıştır. Ardından yaşanan Büyük Buhran ve çok geçmeden başlayan II. Dünya Savaşı, 1944 yılında 44 ülkenin, ABD dolarının altına ve ulusal paraların dolara endekslendiği Bretton Woods sistemini kabul etmesine yol açmıştır. 1971 yılına kadar devam eden Bretton Woods sistemi, ABD’nin sistemi terk etmesi ile sona ermiştir. O tarihten itibaren 2 günümüzde de geçerli olan ve değerini ihraç eden ülkenin kredibilitesinden alan itibari para, dünyada yaygın olarak kullanılan para sistemi haline gelmiştir. Tarihin farklı dönemlerinde ve dünyanın farklı coğrafyalarında para her zaman siyasi güçle de ilgili olmuştur. Özellikle değerli metallerin keşfinden ve para olarak kullanılmaya başlamasından sonra, söz konusu metalleri elinde bulunduran uygarlıklar diğer toplumlar üzerinde egemenlik kurmuşlardır. Paranın toplumları değiştirmedeki yeteneği sayesinde söz konusu uygarlıklar, kendi dönemlerinde askeri, siyasi, kültürel ve sosyal anlamda dünyaya yön vermiştir. Ancak para ile ortaya çıkan güç ve servet tarih boyunca belirli kesimlerin elinde toplanmıştır. Ayrıca söz konusu gücü ve serveti korumaya ve arttırmaya yönelik girişimler için her zaman yeni finansman bulunamaması, genellikle paranın değerinin düşürülmesine, ekonomik sorunlara, yüksek enflasyona sebep olmuştur. İnternet kullanımının yaygınlaşmasından sonra hızlanan teknolojik gelişmeler özellikle son 30 yılda insanların sosyal hayatını, bilgiye erişimini, alışveriş ve ödeme sistemlerini değiştirmiştir. Söz konusu bu değişime paranın şekli, ihraç biçimi ve takas mekanizmalarıda eşlik etmiştir. 1980’li yıllarda kriptografinin herkesin ulaşabileceği bir teknolojiye dönüşmesi ile “gücün büyük ve merkezi kurumlardan bireylere kaydırılması” gibi konularda kriptografinin araç olacağı görüşü belirli kesimlerce kabul edilmeye başlamıştır. Kişisel mahremiyetin geliştirilmesi ile toplumların özgürleşeceğine inanan bu görüş, dijital parayı vizyonlarının temel bileşeni olarak belirlemiştir. Kriptografi ve internet alanlarındaki söz konusu gelişmeler 1980’li yıllardan itibaren kripto para birimi konusundaki girişimlerin başlamasına yol açmıştır. 1980’li yıllardan itibaren yapılan kripto para girişimlerinin sonucunda, 2008 yılında Satoshi Nakamoto adında anonim bir kişi ya da grup tarafından ilk başarılı merkezi olmayan kripto para birimi Bitcoin tanıtılmıştır. 2008 yılı bilindiği üzere aynı zamanda hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülkelerde küresel finansal sistemleri ve finansal piyasaları sarsan, dünyanın her yerinde finansal ve ekonomik belirsizliklere yol açan küresel finansal krizin başlangıç yılıdır. Nakamoto, Bitcoinin tanıtım yazısında doğrudan krizden bahsetmesede çeşitli yerlerde mevcut finansal sistemi eleştiren göndermelerde bulunmuştur. Bu eleştirilerin temeli, mevcut sistemin işlemesi için gerekli olan güvenin para birimlerinin değerinin düşürülmesi, bankalara yatırılan paraların küçük bir kısmının rezerv olarak tutulup büyük kısmı ile kredi balonları oluşturulması vasıtasıyla ihlal edilmesine dayanmaktadır. Ayrıca Nakamoto mevcut sistemde, kimlik hırsızlarına karşı kişisel gizliliğin de sağlanamadığını ifade etmiş ve tüm bu problemlere karşı Bitcoinin çözüm olabileceğini öne sürmüştür. 3 Bitcoin, çevrimiçi ödemelerin herhangi bir üçüncü taraf aracıya ihtiyaç duyulmaksızın doğrudan taraflar arasında gönderilmesine olanak sağlayan hem sanal para hem de ödeme sistemidir. Bitcoini öncüllerinden ayıran temel özelliği çifte harcama problemine getirdiği çözümdür. Aynı dijital paranın birden fazla kez harcanabilme olasılığını ifade eden çifte harcama problemi geleneksel dijital ödeme ağlarında üçüncü taraf aracılar vasıtasıyla çözülmektedir. Bitcoin, blockchaine dayalı merkezi olmayan eşler arası sistem ile çifte harcama problemine ve taraflar arasında gerekli olan güven sorununa yenilikçi bir yaklaşım ile çözüm sunmuştur. Blockchain, kripto para birimlerinin üretilmesi, kaydedilmesi ve temsil ettikleri değerin transfer edilmesi amacıyla kullanılan, dağıtılmış bir veri tabanı sistemidir. Ortaya çıktığı ilk zamanlar bilgisayar programcılığı, kriptografi ve yasadışı faaliyetlerle ilgilenen belirli bir kesimin ilgisini çeken Bitcoin, zaman içerisinde devletler, merkez bankaları, politika yapıcılar, akademisyenler, medya ve daha önce borsa yatırımı yapmış ya da yapmamış legal ya da illegal birçok kişinin ve tarafın ilgisini çekerek dünya genelinde hem olumlu hem de olumsuz yönde popülerlik kazanmıştır. Bu durum, Bitcoin fiyatlarında yaşanan yükselişler, sağladığı yüksek getiri oranları, anonimlik gerektiren illegal faaliyetler, eşler arası ağın yenilikçi kullanımı, herhangi bir otoriteden bağımsız dağıtık ağ tasarımı, düşük işlem maliyetleri gibi Bitcoinin sunduğu özellikler yanında dünya genelinde finansal ve ekonomik belirsizliğin arttığı bir dönemde ortaya çıkması gibi faktörlere dayandırılmıştır. Bitcoinin 2008 yılında ortaya çıkması ile yaygınlaşan kripto para birimleri son 14 yıl içerisinde piyasaya dahil olan yeni tür varlıklarla her geçen gün artan bir rekabet yaşamaktadır. Blockchain teknolojisinde yaşanan gelişmelerle birlikte ortaya çıkan bu meşru rakipler, kripto varlıklar olarak adlandırılan yeni bir varlık sınıfının ortaya çıkmasını sağlamıştır. Özellikle 2015 yılında Ethereumun akıllı sözleşmelere işlerlik kazandırması ile 2017 yılından itibaren kripto varlık piyasası, her geçen gün daha da büyümeye başlamış ve kripto borsalar, dijital cüzdan hizmetleri, birbirinden farklı görevleri bulunan kullanıcı tipleri gibi özellikleri ile kendi içinde bir ekosistem oluşturmuştur. Kripto varlık sayısı Şubat 2022’de 10.397’ye ulaşmıştır. Ayrıca kripto varlıkların toplam piyasa değeri 2022 Eylül ayı itibari ile yaklaşık olarak 990 milyar dolar iken Bitcoinin piyasa değeri yaklaşık olarak 390 milyar dolardır. Kripto para piyasasında yaşanan bu gelişmeler, Bitcoinin para birimi, yatırım aracı ve emtia olarak finansal yapısını anlamaya yönelik akademik çalışmalarda artışa neden olmuştur. Bitcoinin para birimi olarak kabul edilebilmesi için yerine getirmesi gereken, değişim aracı olma, hesap birimi olma ve tasarruf aracı olma fonksiyonlarının önündeki en büyük engel fiyatlarında görülen yüksek volatilitedir. Buna rağmen Bitcoin her geçen gün daha fazla sayıda 4 işletme tarafından ödeme aracı olarak kabul edilmektedir. Ancak yine de henüz para birimi olarak yaygın kullanıma ulaşamamıştır. Günümüzde Bitcoin ve diğer kripto varlıklar yatırım aracı olarak daha fazla ilgi ve talep görmektedir. Özellikle 2017 yılında Bitcoin vadeli işlem sözleşmelerinin piyasaya sürülmesi, büyük finansal kurumların kripto varlıkları destekleyen altyapı çalışmaları, fon yöneticilerinin kripto varlıkları yatırım yapılabilir varlıklar olarak görmeye başlaması gibi birçok gelişme, kripto varlıklara yatırım varlığı olarak meşruiyet kazandırırken kurumsal yatırımcıların da güvenini arttırmıştır. Bu gelişmeler doğrultusunda artan sayıda uluslararası yatırımcının kripto varlık piyasasına dahil olması, bir yandan kripto varlıkların finansallaşma sürecini hızlandırırken diğer yandan kripto varlıkların volatil yapısının geleneksel finansal piyasalar üzerindeki olası etkileri ile ilgili endişeleri arttırmıştır. Kripto varlıkların özellikle son beş yıl içerisinde önemli bir yatırım varlığı haline gelmesi kripto varlık piyasası ile geleneksel finansal piyasalar ve finansal kurumlar arasındaki bağlantıların her geçen gün artmasına neden olmaktadır. Finansal piyasalarda işlem yapan geleneksel yatırımcılar kripto varlık piyasasında da aktif oldukları sürece, finansal kurumların kendilerini kripto piyasalarından tamamen soyutlaması mümkün değildir. Her ne kadar iki piyasa arasındaki bağlantıların günümüzde sınırlı olduğu düşünülse de kripto varlık piyasasının sahip olduğu risklerden kaynaklanan kırılganlıklarının, belirli aktarım kanalları ile finansal sisteme aktarılma olasılığı bulunmaktadır. Özellikle kripto varlıkların sahip olduğu risklerin küresel etkileri göz önüne alındığında kripto varlık piyasalarının büyümesinin ve küresel ekonomiye entegrasyonunun yakından izlenmesi gerekliliği politika yapıcılar tarafından yayınlanan birçok raporda yer almıştır. Kripto varlıklar Türkiye’de de en çok yatırım yapılan varlıklar arasındadır. Özellikle son yıllarda Türk Lirasında yaşanan değer düşüklüğü ve yüksek enflasyon nedeni ile kripto varlıklara yatırım yapan kişi sayısında önemli artışlar olmuştur. Günümüzde Türkiye, kripto varlıklarla en çok işlem yapılan ülkelerden birisi konumundadır ve Türk Lirası Bitcoinle en çok işlem gören ulusal para birimleri arasında altıncı sıradadır. Ayrıca Türkiye, büyük kripto borsalarının web sitelerini en çok ziyaret eden beş ülke arasında yer almaktadır. Ocak 2023 itibari ile Türk kripto borsalarında işlem hacmi ise yaklaşık olarak günlük 10 milyar TL’ye ulaşmıştır. Kripto varlıkların finansal sıkıntı dönemlerinde riskten korunma ve güvenli liman özelliği gösterdiği yapılan birçok ampirik çalışma ile kanıtlanmıştır. Ayrıca geçmişte Avrupa Borç Krizi, Güney Kıbrıs bankacılık krizi gibi bölgesel krizlerde yatırımcıların Bitcoini sistematik riskten korunma aracı olarak kullandığı da ampirik olarak kanıtlanmıştır. Bu 5 doğrultuda Türkiye’deki mevcut finansal sıkıntıların devam etmesi durumunda kripto varlıklara yapılan yatırımların daha da artacağı söylenebilir. Öte yandan, kripto varlıklar ile geleneksel finansal piyasalar arasındaki bağlantının artması, kripto varlık piyasasındaki kırılganlıkların da diğer finansal varlıklara ve piyasalara aktarılması riskini ortaya çıkartmaktadır. Ülkemiz piyasaları açısından değerlendirildiğinde, Bitcoinin Türkiye finansal piyasalarında işlem gören diğer varlıklarla entegrasyonuna ve aralarındaki volatilite yayılımına ilişkin herhangi bir bulgunun, finansal istikrarın korunmasına yönelik ulusal politikaların geliştirilebilmesi yanında risk yönetimi ile ilgili yatırımcı kararlarında da önemli etkilere sahip olması muhtemeldir. Bu doğrultuda, bu çalışmada Bitcoinden Türkiye finansal piyasalarına volatilite yayılım etkisinin analiz edilmesi amaçlanmıştır. Çalışma dört bölümden oluşmaktadır. Birinci bölümde kısaca paranın tarihine değinildikten sonra kripto para birimleri ortaya çıkana kadar yaşanan gelişmelerden bahsedilmiştir. Ardından Bitcoinin üzerine inşa edildiği ve Bitcoine işlerlik kazandıran blockchain teknolojisi incelenmiştir. İkinci bölümde, günümüzde ayrı bir varlık sınıfı olarak değerlendirilen kripto varlık piyasalarına değinilerek Bitcoinin ortaya çıktığı dönemin koşulları üzerinde durulmuştur. Ardından Bitcoinin finansal yapısını anlamaya yönelik literatürde sıkça üzerinde durulan tartışmalar özetlendikten sonra Türkiye’de kripto varlık piyasasının gelişimi açıklanmıştır. Çalışmanın üçüncü bölümünde finansal entegrasyon konusu, volatilite ve volatilite yayılımı konularına değinilmiştir. Ardından kripto varlık piyasasında volatilite yayılımı konusu incelenerek bu alanda yapılmış çalışmalar özetlenmiştir. Dördüncü bölümde ise, Bitcoin, BİST100, Dolar, Euro ve altın arasındaki volatilite yayılım ilişkisi ampirik olarak analiz edildikten sonra sonuç kısmında bulgular yorumlanmıştır. 6 1. BÖLÜM PARANIN TARİHİ VE KRİPTOPARARIN ORTAYA ÇIKIŞI Bu bölümde para kavramı ve paranın tarihi gelişimine değinilerek, kripto paraların ortaya çıkışı açıklanmış ardından kripto paraların üzerine inşa edildiği blockchain teknolojisine değinilmiştir. 1.1 Para Kavramı Para, mal ve hizmet karşılığı yapılan ödemelerde veya borçların geri ödenmesinde kullanılan genel kabul görmüş herhangi bir varlıktır. Diğer bir deyişle para, ticari faaliyetlerin gerçekleştirilmesini sağlayan mübadele aracıdır. M.Ö 3000’li yıllarda antik Mezopotamya’da toplumun temelini oluşturmuş olan para kavramı, günümüzde değerli metallerle ya da başka herhangi bir varlıkla fiziksel bir ilişkinin ötesinde, soyut bir kavram haline gelmiştir (Ingham, 2004; Orrell & Chlupaty, 2016). Herhangi bir şeyin para olarak kabul edilebilmesi, kullanıldığı toplulukta ortak bir kabul ve güven oluşturabilmesine bağlıdır (Swartz, 2018). Bu gerekliliği sağlayan çok sayıda farklı nesne tarih boyunca para olarak kullanılmıştır. İktisadi açıdan herhangi bir nesnenin para olarak kabul edilebilmesi için değişim aracı olma, tasarruf aracı olma ve hesap birimi olma şeklinde üç temel fonksiyonu yerine getirmesi gerekmektedir. Değişim aracı özelliği, işbölümünün ve ürün mübadelesinin etkin işleyişini sağlamakta, mal ve hizmet değişiminde harcanan zamanı minimize ederek ekonomik etkinliği arttırmaktadır. Değer depolama fonksiyonu, zaman içindeki alım gücünün muhafaza edilmesidir. Bu özellik finansal kararların ertelenebilmesini, revize edilebilmesini, yeniden etkinleştirilebilmesini ve satın alma gücünün muhafaza edilebilmesini sağlamaktadır (Ingham, 2004; Mishkin, 2011). Paranın hesap birimi olması, ekonomik değerleri ölçmek için kullanılmasıdır. Bu üçüncü fonksiyon, ekonomideki fiili ve potansiyel maliyetlerin ve faydaların, karların ve zararların, borçların ve fiyatların hesaplanmasını sağlamaktadır. Bununla birlikte Parasız (2009), günümüzde para ekonomisinin boyutlarının değişmesiyle geleneksel fonksiyonlara; (1) ekonomik faaliyetleri teşvik etme ya da köstekleme aracı (2) geliri yeniden dağıtma aracı (3) nüfuz aracı olarak kullanılma şeklindeki üç yeni fonksiyonun eklendiğini belirtmiştir. İlk fonksiyon paranın ekonomideki işlemleri kolaylaştırma, üretimi teşvik etme ve yatırımları finanse etme özelliğidir. İkinci fonksiyon, paranın gelir yaratma etkisiyle ilgilidir. Bankalar kredi politikaları aracılığıyla bir yandan işletmelerin iş hacimlerini dolayısıyla karlarını arttırma olanağı sağlarken diğer yandan bazı sektörlere kredi verilmesinin 7 reddedilmesi ile söz konusu sektörlerin gelişimi engellenmektedir. Diğer bir deyişle bankalar kredi politikaları aracılığıyla bir yandan doğrudan kredi hacmine diğer yandan dolaylı olarak işletmelerin kar hacmine müdahale etmektedir. Üçüncü fonksiyon ise parasal dengesizlik dönemlerinde paranın nüfuz aracı olarak kullanılmasıdır. Günümüzde ekonomistler bazı ekonomik birimlerin arzularını paradan aldıkları güçle diğer birimlere benimsetmeye çalışmaktadır. Örneğin bankalar kredi ile bazı ekonomik faaliyetleri destekleme ya da desteklememe tutumları ile ekonomiye yön verebilirler. Bu yeni işlevler paranın ikili doğasını açığa çıkartmaktadır. Diğer bir deyişle, para bir yandan ekonomik sistem, bireyler ve sosyal sistem için fayda yaratırken diğer yandan sağladığı gücün belirli çıkarlar doğrultusunda kullanılabilmesi de mümkündür. Mann (1986), paranın bu ikili özelliğini, hem “altyapı gücü” hem de “despotik güç” olarak açıklamıştır (Ingham, 2004). 1.2 Paranın Tarihi Paranın icadından önce insanlar arasında ticaret, değerli malların takası vasıtasıyla gerçekleştirilmiştir. Takas sistemi mal ve hizmet sayısının az olduğu küçük ekonomilerde uygulanabilir olmasına rağmen, ekonomiler daha karmaşık hale geldikçe problemler doğmaya başlamış ve takas sistemi ticaretin gelişmesinin önünde bir engel olarak görülmüştür. Bu şekilde süreç, tüm mal ve hizmetleri fiyatlandıracak bir nesne arayışı ve istenilen herhangi bir şeklin verilebilmesi konusunda esnek olmaları nedeniyle, altın ve gümüş gibi metallerin para olarak kullanılmasıyla sonuçlanmıştır (Orrell & Chlupaty, 2016). 1.2.1 İlkel Paralar Tarihte ilkel topluluklar çok farklı nesneleri değişim aracı olarak kullanmıştır. Hatta günümüzde de bölgesel para sistemlerine rastlanmaktadır. Avrupalı gezginler Afrika, Amerika, Asya gibi bölgelerde ilkel topluluklarla karşılaştıklarında tuz, ağır taşlar, kereste parçaları, tüyler, boncuklar, deniz kabukları ve hatta insan kafatasları gibi birçok nesnenin para yerine kullanıldığını görmüşlerdir (Eagleton & Williams, 2011). Bunlar arasında en bilinenlerden birisi, tuzdur. 16. yy ve 18. yy.da, Etiyopya’da (Habeşistan) 13. yy.da Çin’de, 14. yy Sahra Afrika’sında para olarak tuz kullanıldığına dair kanıtlara ulaşılmıştır. Diğer yandan 15. yy sonlarında Afrika ile doğrudan ilişki kurmuş olan Portekizli denizciler Batı Afrika’da kumaş, kereste ve deniz kabuğu parçalarının para olarak kullanıldığını belirtmişlerdir. Yine Çinli kaynaklarda M.Ö. 2000’li yıllarda değeri dekoratif özelliklerinden gelen Kauri adı verilen deniz kabuklarının kullanıldığı belirtilmiştir. Kuzey Amerika’nın pek çok kısmında Kızılderililer, 8 elde edilmesi oldukça zor olan ve bu nedenle arzı kolaylıkla arttırılamayan Wampum adı verilen istiridye kabuğundan yapılma boncukları para olarak kullanmıştır. Avrupalı tüccarlar Kuzey Amerika’ya ulaştıklarında ticareti Wampum vasıtasıyla yapmışlardır. Ayrıca 1637 yılından 1661 yılına kadar Wampum Avrupalılar tarafından da yasal ödeme aracı olarak kabul edilmiştir (Conaghan & Smith, 2014; Eagleton & Williams, 2011; Kelly, 2015). Para yerine kullanılan bir diğer nesne ise Pasifik Okyanusu’nda Mikronezya Federal Devletleri’nin bir parçası olan Yap Adası’nda 1800’lere kadar kullanılan Rai taşlarıdır. Komşu adalardan hindistancevizi ve boncuk takası karşılığında getirilen taşların değerini, taşıma mesafesi, taşların büyüklüğü ve ağırlığı, adaya getirilirken yaşanan zorluklar belirlemekteydi. Rai taşları adaya getirildiğinde, taşımanın oluşturacağı hasar riski ve taşıma maliyeti nedeniyle herkesin görebileceği yerlere konurdu. Taşın mülkiyeti değiştiğinde ise sadece herkese duyurulması sağlanırdı. Rai taşlarının hareket ettirilmeden adanın herhangi bir yerinde ödeme amaçlı kullanılabilmesi konumlar arası satılabilirliği; değişik boyutlardaki farklı taşlar ve bir taşın parçalarıyla ödeme imkanı ölçekler arası satılabilirliği; yeni taşların elde edilme zorluğu ve yüksek maliyetler ise zamanlar arası satılabilirliği sağlamıştır. Yeni Rai taşlarının Yap adasına getirilmesindeki yüksek maliyetler, mevcut taş arzının belirli bir zamanda üretilebilecek herhangi bir yeni arzdan daha yüksek olmasını sağlamış ve sistemin ödeme biçimi olarak kabul görmesine neden olmuştur. Zaman içinde modern araçların bölgeye ulaşarak taşların üretim maliyetini düşürüp arzını yükseltmesi taşları devalüe etmiş ve Rai taşları değişim aracı olma özelliklerini kaybetmiştir (Ammous, 2018). Farklı dönemler ve farklı bölgelerde değişim aracı olarak kullanılan ve birkaçına değinilen nesneler, kullanıldıkları dönemde arzlarının kolaylıkla arttırılamaması veya miktar olarak az olmaları nedeniyle talep edilmişlerdir. Ancak teknolojinin ilerlemesi ile üretim maliyeti düşen ve üretim miktarı artan bu nesneler sahip oldukları değeri yitirerek değişim aracı olma özelliklerini de kaybetmişlerdir. Bununla birlikte farklı nesnelerin değişim aracı olarak kullanılması hiçbir zaman ortadan kalkmamıştır. Modern toplumlarda dahi, ticari ve ekonomik hayatın kesintiye uğraması ile farklı şekillerde ortaya çıkmaktadır. Buna örnek olarak İkinci Dünya Savaşı sırasında Avrupa’da sigara, çikolata ve hatta sakız gibi nesnelerin değişim aracı olarak kullanılması gösterilebilir. Savaş sırasında esirler kağıt paraları olmaması nedeniyle, Kızıl Haç’ın bağışladığı sigaraları para olarak kullanmış ve kendi mikro ekonomilerini yaratmışlardır. Bu tür nesneler paranın tüm işlevlerini yerine getirmeseler de değişim aracı olarak oldukça talep görmüşlerdir (Conaghan & Smith, 2014; Weatherford, 1997). 9 1.2.2 Mal Para Dönemi Mal para sistemi, para olarak kullanılan nesnenin, bir “mal” olarak da kullanım değerinin olması durumunda geçerlidir. Tarih boyunca kullanılan “mal paralardan” en bilinenleri altın, gümüş, bronz gibi değerli metaller olsa da tuz, tuğla, sigara, arpa, buğday vb. gibi birçok üründe para olarak kullanılmıştır. Ancak gerçek “mal para sistemi” olarak altın standardı kabul edilmektedir (Parasız, 2009). Tarihin farklı dönemlerinde ve dünyanın farklı coğrafyalarında para her zaman siyasi güçle de ilgili olmuştur. Özellikle değerli metallerin keşfinden ve para olarak kullanılmaya başlamasından sonra, söz konusu metalleri elinde bulunduran uygarlıklar diğer toplumlar üzerinde egemenlik kurmuşlardır. Paranın toplumları dönüştürmedeki güçlü yeteneği sayesinde söz konusu uygarlıklar, kendi dönemlerinde askeri, siyasi, kültürel ve sosyal anlamda dünyaya yön vermiştir. Tarihsel süreç içerisinde farklı uygarlıklar farklı zamanlarda ve farklı bölgelerde parasal sistemlerin gelişiminde önemli rol oynamışlardır. 1.2.2.1 Mısır ve Mezopotamya Tarihi olarak kayda geçen ilk para sisteminin M.Ö 3000’li yıllarda Mezopotamya’da ilk kurulan şehir uygarlığı olan Sümer medeniyeti tarafından kullanıldığı kabul edilmektedir. Mezopotamya’da ticarette kullanılan takas sistemi zamanla yerini “mal para” ya bırakmıştır. Ticarette, değerini yapıldığı metalden alan ve belirli bir miktar arpayı temsil eden Şekel, hem para hem de ağırlık birimi olarak kullanılmıştır. Benzer şekilde Antik Mısır’da da, standart ağırlıklı tahıl ve belirli bir ağırlık ölçüsünde bakır veya gümüşe karşılık gelen Deben çuvalları takas sistemi olarak kullanılmıştır. Ancak buradaki önemli nokta, hem Mezopotamya da hem de Mısır’da, mübadelede sikkeler kullanılmamakta bunun yerine tartılmış külçeler bulunmakta ve ödeme yapılacağı zaman külçelerin ağırlıkları her seferinde teraziler vasıtasıyla saptanmaktadır. Genellikle “merkeziyetçi yeniden dağıtım” olarak adlandırılan sistem, üretilmiş mallar ile tarımsal ürünlerin krallar ve tapınaklar tarafından halktan toplanıp statü ve mesleğe göre yeniden dağıtılmasına dayanmaktaydı. M.Ö 500’lü yıllara gelindiğinde, Lidya Kralı olarak tahta geçen Krezüs altın ve gümüş alaşımı elektrondan ilk sikkeleri yaptırmıştır. Standart boyut ve ağırlıktaki bu sikkeler ile ticarette en çok zaman alan altının tartılması işlemi ortadan kaldırılmış, değerlerini tanımlayan amblemleri ile herkese ticari girişim olanağı sağlanmıştır. Ayrıca sağlanan standardizasyon ile ticari hilelerin önüne geçilerek daha hızlı ve dürüst ticaretin önü açılmıştır. O dönemde Lidya 10 halkı büyük refaha fetihlerle değil, ticaret vasıtasıyla kavuşmuştur. Altın ve gümüş gibi değerli metaller, kısa dönemde çürüyüp bozulmamaları, tahıl gibi arzlarının yıllık dalgalanmalara maruz kalmaması gibi nedenlerle uzak mesafe ticaretinin gelişmesinde de önemli rol oynamışlardır. Değeri kendilerinden gelen bu metallerin arzlarının kısıtlılığı ve kolaylıkla arttırılamaması değerlerini oluşturan temel etkenlerden birisi olmuştur. 6. yy’a gelindiğinde elektron sikkelerin yerini gümüş ve bazı bölgelerde de altın sikkeler almıştır. Gümüş sikkeler elektrona göre çok daha geniş bir coğrafyada darb edilmiş, daha büyük ölçeklerde üretilmiştir. Sikkelerin çoğunluğu Yunan kentleri tarafından çıkarılmış ve askeri harcamalarda kullanılmıştır. Altın ve gümüş kaynaklarının mülkiyetine sahip bölgelerin siyasi güce erişme ayrıcalığı, sikkelerin Yunan siyasi yaşamında devletin ve hukukun giderek artan rolüyle bağlantılı hale gelmesini sağlamıştır. Ayrıca Atina bankaları da (daha çok günümüzün döviz büroları gibi), Atina’ya gelen tüccarlara para değiş tokuşu ve kiralık kasa hizmetleri vererek sikke kullanımının daha da gelişmesini sağlamışlardır (Conaghan & Smith, 2014; Eagleton & Williams, 2011; Weatherford, 1997). 1.2.2.2 Roma Krallığı Roma Krallığı, Akdeniz dünyasında önemli bir güç olarak belirmeye başladıktan sonra Yunan sikke düşüncesini benimsemiş ve Yunan modeline dayalı, yalnızca gümüş Denarius ve bronz As’dan oluşan sikke sistemi getirilmiştir. Roma Krallığı, ele geçirdiği yerlerde yürürlükteki parasal sistemin ve sikkelerin sürdürülmesine ve Roma sikkeleri ile birlikte var olmasına izin vererek, fetih edilen yerlerden büyük miktarlarda değerli metalin Roma kentine çekilmesine neden olmuştur. Roma İmparatorluğu para sisteminin başlangıcı olarak kabul edilen Augustus (Milattan önce 27) döneminde, temel para birimi gümüş Denarius olmak üzere altın ve bakır sikkelerin de dolaşımda olduğu bir para sistemi kullanılmıştır. Bu dönemin sikke darbını önceki dönemlerden ayıran özellik ise basılan sikke ölçeğidir. Ayrıca fethedilen topraklardan alınan ganimetler ve vergiler vasıtasıyla imparatorluğun serveti artarken orduya, sivil hizmetlere, inşaat projelerine vb. harcanan tutarlarla da masraflar yükselmiş ve yeni finansman kaynağı arayışını tetiklemiştir. Milattan sonra (M.S.) 54-68 yılları arasında başa geçen Nero, para biriminin değerini devalüe ederek çalışanların ücretlerini düşürmeyi ve böylece devletin yükünü hafifleterek kaynak sağlamayı amaçlamıştır. Bu önlem geçici bir rahatlamanın ardından fiyat kontrollerini, zamları ve sikkelerin süregelen değer düşüşünü ortaya çıkarmıştır. Sikkelerin değerinin düşürülmesi yaklaşık 200 yıl devam eden bir sürece yayılmıştır. Büyük 11 Konstantin (M.S 306-337) birçok iç savaşın ardından Roma İmparatorluğunun başına geçmiş ve altın sikke olan Solidus’u piyasaya sürmüştür. Batı Roma İmparatorluğu ekonomik sorunlar, yoğunlaşan enflasyon politikaları ve fiyat ayarlamaları ile enflasyonu gizleme teşebbüslerinden de sonuç alamamış ve imparatorluk M.S. 476 yılında sona ermiştir (Ammous, 2018; Eagleton & Williams, 2011; Sussman, 1999). 1.2.2.3 Bizans İmparatorluğu Doğu Roma İmparatorluğu olarak da bilinen Bizans İmparatorluğu M.S. 395 yılında kurulmuş 1453 yılında Fatih Sultan Mehmet tarafından fethedilene dek varlığını sürdürmüştür. Bizans para sistemindeki ikinci büyük reform Anastasius (491-518) tarafından yapılmıştır. Anastasius, vergi sistemini yenilemiş, altın Solidus’un yanında gümüş ve bronz paraları da para sistemine eklemiştir. Daha sonra bu sistem, 11. yy. Michael IV (1034-41) döneminde para sistemi bozulana kadar devam etmiştir. Bu dönemden başlayarak para biriminin değerinin düşürülmeye başlaması özellikle altın sikkelerde Bizans Solidus’una olan uluslararası güvenin sarsılmasına neden olmuştur. Bizans imparatorluğunun yaşadığı para sistemindeki bozulmaya mali, askeri, kültürel düşüşünde eşlik etmesi ile imparatorluk 1453 yılında son bulmuştur (Ammous, 2018; Sussman, 1999; Tek & Gökalp, 2007). 1.2.2.4 İslam Ülkeleri ve Osmanlı İmparatorluğu İslamiyet’ten önce 7. yy. başlarında, Sasani İmparatorluğu’nun İran ve Irak’a, Bizans İmparatorluğu’nun ise Akdeniz ülkelerine hükmetmesi nedeniyle Araplar, Doğu’da Drahmi (metali gümüş), Batı’da ise Solidus (metali altın) olmak üzere iki parasal sistemi temel almışlardır. İslamiyet’ten sonra fethedilen topraklarda Müslümanlardan daha fazla olan Hristiyan halkın alışkanlıkları da gözetilerek İslam Halifeliği sikkelerine aşamalı olarak geçilmiş, haç gibi Hristiyan sembolleri çıkartılmıştır. Ancak Bizans Solidusu’nun sahip olduğu altın ağırlığı korunmuştur. Emeviler zamanında altının temel kaynağı Bizans sikkeleri ve el konulan hazinelerken Müslümanlar için altının temel kaynağı Afrika olmuştur. Bunun yanında gümüş ve bakır da para biriminde kullanılan metallerdir. Sikkelerin temel fonksiyonu değişim aracı olmakla birlikte, güç ve iktidarı temsil etmeleri yanında İslam devletlerinde dinsel belge niteliği de taşımışlardır (Eagleton & Williams, 2011; Sivrioğlu, 2014). 1071 Malazgirt Savaşı’ndan sonra Selçukluların Anadolu’ya girmeleri ile kurulan beylikler Bizans etkisinde sikke bastırmışlardır. Bu beyliklerden birisi olan ve daha sonra Osmanlı İmparatorluğu’nu kuran Osmanoğulları beyliği ilk parayı, gümüş sikke olarak Orhan 12 Bey zamanında bastırmıştır. Bu tarihten sonra uygulanmaya başlayan tek gümüş sistemine I. Murat zamanında bozuk para ihtiyacını karşılamak amacıyla bakır paralar dahil edilmiştir. Fatih Sultan Mehmet’in Doğu Akdeniz Havzası’nda kara ve deniz ticaretini geliştirmek amacıyla altın para bastırmasına kadar, gümüş sistemi istikrarlı bir para sistemi olarak sürdürülmüştür. 16. yy.dan itibaren ise, tüccar ve bürokratların altın sikke, halk kitlelerinin gümüş sikke kullandığı ve yine bozuk para ihtiyacını karşılamak için bakır mangırların olduğu üçlü para sistemi kullanılmıştır. Osmanlı İmparatorluğu 17. yy.ın sonlarından 19. yy.ın ortalarına kadar para sistemindeki nisbi rahatlamanın dışında, dünya genelinde kendini hissettiren fiyat artışları, nüfus artışı, süregelen savaşlar vb. nedenlerle para biriminde devalüasyona gitmiştir. 1839 yılında ilan edilen Tanzimat Fermanı ile ortaya çıkan batılılaşma hareketi devletin para, bankacılık ve faiz konularında daha serbest davranmasını sağlamıştır. Osmanlı İmparatorluğu’nun Kaime adıyla ilk kağıt parası 1840 yılında basılmış ancak ortaya çıkan güvensizlik ve kalpazanlık nedeniyle madeni paraya geri dönülmüştür. İkinci Kaime basımı 1877-1878 Osmanlı-Rus Savaşı’nın da finansmanı için 1876 yılında, son Kaime basımı Birinci Dünya Savaşı dönemin de uygulanmıştır (Erdem, 2006; Tek & Gökalp, 2007). 1.2.2.5 Orta Çağ Avrupası ve Rönesans Batı Roma İmparatorluğu’nun yıkılmasından sonra Rönesans’a kadar geçen süre boyunca Orta Çağ Avrupası’na hakim olan yapı feodalizm, klasik Akdeniz kültüründen ayrılarak şehir yerine kırsal kesim malikanelerine, para yerine ayni ödemelere odaklanmıştır (Kemmerer, 1944; Weatherford, 1997). Orta Çağ’da basılan paralar geçici bir dönem altın dışında gümüş ve bakırla sınırlı kalmış, altın derebeylerin elinde toplanırken köylüler bakır ve bronz sikkelere ulaşabilmiştir (Ammous, 2018). 12. ve 13. yy.da kasaba ve kentlerin büyümesi, yerel ve uluslararası ticaretin genişlemesi ve keşfedilen yeni madenlerle artan gümüş arzı, Avrupa’nın çoğu yerinde sikke basımını arttırmış, gümüş sikkenin itibarı yükselmiş ve para basma işi daha merkezi bir yapıya bürünmüştür.1202 yılında Venedik ve Floransa Grosso’su piyasaya sürülmüştür. Bunun yanında 13. yy.da İtalya ticari kentlerinin Kuzey Afrika altın ticaretini ele geçirmesiyle altın sikke canlanmıştır. Öte yandan İngiltere’nin para sistemi 18. yy.’ın başlarına kadar gümüş olarak devam etmiştir. 1251-1252 yıllarında, Cenova ve Floransa’da Genovino ve Florin adlarıyla altın sikkeler piyasaya sürülmüş ve Florin 14. yy.da uluslararası ticarette önemli rol oynamıştır. Ayrıca bu dönemde Avrupa ekonomik tarihi, İtalya’da kilise ve devletin kontrolü dışında ancak her ikisi ile de bağlantılı, bankacılık sisteminin gelişimini sağlayan yeni kurumlara tanıklık etmiştir. 13 Paranın belirli bir faiz oranı üzerinden borç verilmesi o dönem de yeni olmamasına rağmen bankalar altın ve gümüşten çok altın ve gümüşü temsil eden kağıtlarla ilgilenmişler ve İtalyanlar kambiyo senetlerinin daha karlı bir şekilde kullanılmasını sağlamışlardır. Ayrıca Florin’in uluslararası ticaretteki büyük rolü İtalyan bankalarının tüm Avrupa’ya yayılmasını sağlamış ve 18. yy.a kadar Avrupa’da birçok şehir ve devlet Florin ile aynı özelliklerde kendi parasını bastırmıştır. Bunun yanında o dönemde altın uzun vadeli değer saklama aracı olarak kullanılırken gümüş iki yüzyıl boyunca altına baskın gelmiştir (Ammous, 2018; Eagleton & Williams, 2011; Weatherford, 1997). 17. yy sonlarında gümüş sisteminin, altının baskın olduğu bir parasal sisteme dönüşmesi ile İngiltere 1717 yılında altın standardını benimseyen ilk ülke olmuş ve 1914 yılına kadar altın standardını kullanmayı sürdürmüştür. İngiltere’nin ardından birçok ülke altın standardını benimsemeye başlamış ve altının pazarlanabilirliği artmıştır (Ammous, 2018; Kemmerer, 1944). 1.2.3 Kağıt Para Dönemi Tarihte ilk kağıt paranın, M.S 9. yy.da bronz konusunda sıkıntı yaşayan Çin’de ki Song Hanedanlığı tarafından basıldığı kabul edilmektedir. Başlangıçta para basımı, imparatorun yetki verdiği tüccarlar tarafından yerine getirilmişse de yaşanan başarısızlıklar ve güven kaybı nedeniyle bu görevi daha sonra hükümet üstlenmiştir. Çin Hanedanlığı, varlıkları korumanın ve üretimdeki eylemleri düzenlemenin bir aracı olarak gördüğü parayı hükümet mekanizmasının bir parçası kabul ederek, modern dönemde merkez bankalarının para arzı yönetimine benzer bir yaklaşımı benimsemiştir (Eagleton & Williams, 2011; Vigna & Casey, 2017). Avrupa’da ilk kağıt para/banknot basma girişimi 1661 yılında İsveç Stockholm Banco tarafından yapılmıştır. Kraliyet tarafından desteklenen, denetlenen ve ortak olunan özel girişimler tarafından çıkarılan banknotlar, hafif olmaları ve kolay taşınmaları sayesinde altın ve gümüşün yerini almışlardır. Başlangıçta başarılı olan bu girişim, karşılığının ödenmesi mümkün olmayan tutarda banknot basarak borç verilmesi nedeniyle kısa sürede sona ermiştir. Benzer bir girişim yaklaşık 50 yıl sonra Fransa’da John Law adında bir girişimcinin kredi ve bankacılık sistemleri geliştirmesi ile olmuş ancak bu girişimde çok kısa sürede başarısızlığa uğramıştır. Ancak bu başarısız girişimler 18. yy.da kurulan ve bazıları günümüze kadar varlığını sürdüren finansal kurumların ortaya çıkmasını sağlamıştır. Bunun yanında 1690 14 yılında ABD’de, Massachusetts Körfezi Sömürgesi, Kanada’ya yapılan askeri harekatın finansmanı için ilk kağıt tahvili çıkartmıştır (Eagleton & Williams, 2011; Vigna & Casey, 2017; Weatherford, 1997). Kağıt para basma girişimlerinin çoğu siyasi ve ekonomik kargaşa koşulları altında sikke sıkıntısı nedeniyle ve genellikle savaşları finanse etmek amacıyla yapılmıştır. Günümüzde İngiltere Merkez Bankası olan ve 1694 yılında kurulan Bank of England’da Fransa ile savaşın olduğu bir dönemde kralın emri ile kurulmuştur. II. Dünya Savaşı’ndan sonra kamulaştırılan bu banka kurulduğu dönemde kraliyete borç vererek, bu borç karşılığında banknot basmış ve ardından basılan bu banknotları yeniden borç olarak dağıtmıştır. 1695 yılında kurulan Bank of Scotland’da kısa bir süre sonra kendi parasını basmış ancak hükümete borç vermesi yasaklanmıştır. 18. yy’da, Avrupa’da tüccarlar, toprak sahipleri ve hükümetler, kağıt para basmanın rahatlığı, güvenliği ve ticareti arttıran etkisini gözlemleyerek değerli metalle veya toprakla desteklenen kendi kağıt paralarını basan bankalar açmıştır. Kağıt para ihraç etmek yeni bir maden keşfinden ya da vergilerin yükseltilmesinden daha kolay olduğu için bazı hükümetler ve bankalar dolaşımdaki banknotların tamamı geri ödenemeyecek olsa da, hazinelerindeki altın ve gümüşü aşan oranlarda banknot ihracına girişmişlerdir. Ayrıca ihtiyaç duyduklarında para ihracını daha da arttırmaları, para birimlerinin devalüasyonuna ya da para biriminin değersiz hale gelmesine neden olmuştur (Eagleton & Williams, 2011). Bank of England’ın kuruluşu bir nevi modern bankacılığı başlatmıştır. Sermayenin tarımsal alandan sanayileşmiş alanlara transferini sağlayan bu gelişme Sanayi Devrimi’nin başlamasına kaynak sağlamış ve sanayi, ticaret, ulaşım gibi alanların finansmanı için kredinin yaygınlaşmasına neden olmuştur. Banka kredilerinin arkasında kraliyet ailesinin olması, bankaların garantör olarak görülmesine neden olmuştur. Yaşanan bu gelişmelerde altın standardının da parasal bir rolü bulunmaktadır. O dönemde global finansal sistemdeki farklı para birimleri aslında farklı gramajlardaki fiziksel altını temsil etmektedir. Dünya genelinde ülkelerin çoğunun altın standardını benimsemesi küresel ticaretin gelişimini ve sermaye birikimini hızlandırmıştır. Bunun yanında telgrafın ve ardından telefonun icat edilmesiyle telekomünikasyon ve ulaşımda yaşanan teknolojik gelişmeler fon transferlerinin ve ulaşımın uluslararası alana yayılmasını sağlamış ve finansal sistemin gelişimini hızlandırmıştır (Ammous, 2018; Eagleton & Williams, 2011; Vigna & Casey, 2017). Ancak bu gelişmeler ekonomide likidite artışı sağlarken sürekli genişleyen finansal ilişkiler ağı bir kurumdaki 15 başarısızlığın diğer kurumları da etkilemesine neden olan sistemik risk olgusunu ortaya çıkarmıştır. Diğer yandan hükümetlerin ve bankaların her zaman rezervlerindeki altın miktarından daha fazla para basması yanında birçok ülkenin altın yanında başka ülkelerin paralarını da rezerv olarak tutması, talebin çok olması halinde kağıt paraların tekrar altına çevrilmesini birçok zaman olanaksız kılmıştır. Bu durum ödemelerde kağıt para kullanımının fiziksel altın kullanımına göre daha kullanışlı olmasından kaynaklanmış ve altının merkezileşmesine (bankalar ve merkez bankalarında) neden olmuştur (Ammous, 2018; Vigna & Casey, 2017). Finansal sistemin riskleri ve parasal sistemde yaşanan sıkıntılar, para arzı konusunu gündeme getirmiş ve hükümetlerin bankacılık sektörünü devralmasıyla modern merkez bankaları gelişmiştir. Merkez bankaları ve büyük finansal kurumların küresel finansal piyasa koşulları üzerindeki etkisi, altın rezervleri ve borç verme davranışları nedeniyle I. Dünya Savaşı’ndan önce oldukça artmıştır. O dönemde merkez bankaları kriz durumunda iki alternatif arasında tercih yapmak durumunda kalmışlardır. İlki, altın standardını da desteklemek niteliğinde olan toplam para ve kredi hacminin kontrol altında tutulduğu ve faiz oranlarının yükseldiği daraltıcı para politikası iken diğeri kredi hacminin genişlemesini ve faiz oranlarının düşmesini gerektiren piyasaya likidite sağlama alternatifidir (Mulder, 2018). Ancak I. Dünya Savaşı döneminde piyasanın likidite ihtiyacı daha fazla önem kazandığı için savaş süresince altın standardı askıya alınmıştır. Savaştan önce dünya ticaretinde İngiltere’nin sahip olduğu güç savaş sonrası dönemde ABD’ye geçmiş ve ABD dünya altın stokunun büyük bir bölümüne sahip ülke konumuna gelmiştir. Savaşta taraf olan ülkeler ise, ekonomik ve mali açıdan son derece zor bir durumda kalmışlardır. 1924 yılında savaş sonrası psikoloji yatışmaya başlarken 1925 yılında İngiltere ve 1928 yılı itibariyle birçok ülke altın standardına geri dönmüştür. Bu dönemde dünya ticaretinde önemli rol oynayan ABD mallarına olan talebin arzın çok gerisinde kalması, Amerika ve Avrupa’da fiyatların düşmesine neden olmuştur. Ardından 1929 yılında New York Menkul Kıymetler Borsası’nın çökmesi I. Dünya Savaşı sonrası istikrarsızlığa geri dönülmesine neden olmuştur. 1929 Büyük Buhran’ı kitlesel işsizliklere ve yolsuzluklara yol açmıştır. İngiltere’de 1931 yılında altın sıkıntısının körüklediği finansal kriz ve aynı yıl Avusturya’nın en büyük bankasının başarısızlıkları hem piyasalara hem de bankalara olan güveni sarsmıştır. Tüm bu yaşananlar sonrası 1931-1936 yılları arasında birçok ülke altın standardını tekrar terk etmiştir (Eagleton & Williams, 2011; Şahin & Bakırtaş, 2000; Sussman, 1999). II. Dünya Savaşı devam ederken Temmuz 1944’de, ABD’nin New Hampshire eyaletinin Bretton Woods kasabasında 44 ülkenin katılımıyla “Birleşmiş Milletler Para ve 16 Finans Konferansı” düzenlenmiştir. Konferans sonucunda ABD doları altına endekslenirken sisteme dahil olan ülkelerin ulusal paraları dolara endekslenmiş ve sabit döviz kuruna dayalı bir küresel sistem yaratılmıştır. Sistem de 1 Ons altın 35 $’a sabitlenmiştir. Ulusal paraların ise dolar karşısında %1’lik bir bantta dalgalanmasına izin verilmiştir. Ayrıca konferansta, Dünya Bankası ve Uluslararası Para Fonu’nunda (IMF) kurulması kararlaştırılmıştır. Bretton Woods, 19. yy.daki altın standardı sistemini merkezi planlama vasıtasıyla kurmaya çalışmıştır(Ammous, 2018; Eagleton & Williams, 2011). Sistemin sağladığı küresel döviz istikrarı 1960’ların sonuna dek, İngiltere ve diğer Batılı ülkelerin refahına ve istihdamına önemli katkılar sağlamıştır. Ancak sistemin başarısı aynı zamanda çöküşünü de beraberinde getirmiştir. 1960’ların sonunda ABD dolarına olan aşırı talep sonucunda para birimi değer kazanmış ve ABD daha az rekabetçi bir konuma gelmiştir. Bunun yanında 1971 yılında Batı Almanya’nın sabit döviz kuru sisteminden ayrılışı ile ABD dolarının değeri iki ay içinde %7,5 oranında azalmıştır. Dolarda yaşanan bu değer düşüklüğü ülkelerin ellerindeki dolarları altına çevirmek istemelerine neden olmuş ve dolar üzerindeki devalüasyon baskısı artmıştır (Kelly, 2015). Ayrıca ABD’de yaşanan stagflasyonun da etkisiyle 1971’in Ağustos ayında ABD, dolar cinsinden altına çevrilebilirliği tek taraflı olarak askıya almıştır. Nixon Şoku olarak da adlandırılan bu olay sonrasında Bretton Woods sistemi çökmüştür. Günümüz ekonomileri itibari paraya dayanmaktadır. İtibari para 1970’lerden beri dünya genelinde en yaygın kabul edilen ve değeri ihraç eden devletin kredibilitesi ile belirlenen para sistemidir. Tanım olarak itibari para, ihraç eden ülke tarafından resmi para birimi olarak belirlenen ve değişim aracı olarak kullanılan madeni ve kağıt paralardır (FATF, 2014). Parayı ihraç eden otoritenin, yeni banknot arzını çok hızlı arttırmayacağına dair kamuoyu inancı, insanların mal ve hizmet karşılığında itibari parayı kabul etmesini sağlamaktadır. Bu nedenle güven herhangi bir parasal sistemin en önemli unsurunu oluşturmaktadır (ECB, 2012). 1.2.4 Dijital Para Dönemi İnternet, 1962 yılında J.C.R. Licklider’in, “herkesin herhangi bir yerden hızlıca verilere ve programlara erişebileceği, küresel olarak birbirine bağlanmış bilgisayar ağı” olarak tanımladığı “Galaktik Ağ” kavramı ile ortaya çıkmıştır (Leiner et al., 1997). 1990’ların ortalarında Web uygulamaları ile herkesin ulaşabileceği şekilde dünyaya yayılan internet (Giungato et al., 2017), son 20 yılda insanların sosyal hayatını, iletişimini, bilgiye erişimini, alışveriş ve ödeme sistemlerini değiştirmiş ve değiştirmeye de devam etmektedir. Bu 17 doğrultuda internette yaşanan değişme ve gelişmelere uyum sağlayarak para kavramı da yepyeni bir forma bürünmüştür (ECB, 2012). Şekil 1.1, geçmişten günümüze kadar kullanılan para türlerinin ve değişim mekanizmalarının sınıflandırılmasını göstermektedir. Şekil 1.1’den de görüleceği üzere, gelişen teknoloji ile birlikte, paranın şekli, ihraç biçimi ve takas mekanizmaları değişmiştir. Bunun yanında ulusal ve uluslararası ticaretin gelişmesi, nüfusun artması gibi nedenlerle ihtiyaç duyulan banka, takas odası vb. güvenilir üçüncü taraflar da değişime uğramış ve daha teknoloji merkezli bir yapıya doğru evrilmiştir. Günümüzde PayPal, Google Cüzdan, Alipay, M-Pesa vb. birçoğu cep telefonu, internet, dijital depolama kartları gibi platformlar üzerine inşa edilmiş inovatif para ödeme sistemleri geliştirilmiştir (Nian & Kuo Chuen, 2015). Tüm bu gelişmelerin yanında para kavramı da teknolojik gelişmelerden, yaygınlaşan internet kullanımından etkilenmiş ve kripto para kavramı ortaya çıkmıştır. Şekil 1.1: Para Türleri ve Değişim/Takas Mekanizmaları Kaynak: (CPMI, 2015) Kripto para kavramı genellikle dijital para, sanal para ya da elektronik para gibi kavramlarla tam olarak örtüşmese de eşanlamlı olarak kullanılmaktadır. Bu nedenle söz konusu Fiziksel para için potansiyel ikameler Nakit (Kağıt ve madeni paralar) Merkez Bankası mevduatları Merkezi ihraç Adem-i merkezi ya da otomatik ihraç Adem-i merkezi ödeme mekazinzması (eşler arası elektronik mübadele) Eşler arası Güvenilir üçüncü tarafa ya da güven zincirine ihtiyaç vardırEşler arası Fiziksel tokenlar (boncuklar, deniz kabukları) İhraç edilen paralar (yerel otoriteler tarafınan ihraç edilen para) Dijital paralar Fiziksel Elektronik Eşler arası fiziksel mübadele (özel bir altyapıya gerek yoktur) Geleneksel merkezi piyasa altyapıları (büyük miktarlı ve perakende ödeme sistemleri) Alternatif ikili anlaşmalar (örn, muhabir banka) E-para değişim mekanizmaları: eşler arası değişim mümkündür ancak güvenilir üçüncü taraflara ihtiyaç vardır. Çoğunlukla değişim mekanizması merkezidir ve geleneksel finansal piyasa altyapılarına benzemektedir. Geleneksel anlamda para (itibari para birimi cinsinden ifade edilmiş) Fiziksel olmayan para için potansiyel ikameler Merkez Bankası parası Ticari banka parası Elektronik Para (geniş anlamda e-para) Yasal olarak tanınan elektronik para (dar anlamda e-para) Varlık Değişim Mekanizması 18 kavramlarla ilgili yapılan tanımlamaların ve aralarındaki farklılıkların ifade edilmesi oldukça önemlidir. 1.2.4.1 Elektronik Para Elektronik para (e-para), fiziksel biçimde elde tutulmayan herhangi bir para, para birimi veya varlık için kullanılan kapsamlı bir terimdir. E-para, parasal bir değerin e-para üreticisi dışındaki kuruluşlara ödeme yapmak üzere teknik bir cihaz üzerinde elektronik olarak depolanmasıdır (ECB, 2018; Pieters, 2016). Elektronik para itibari para tarafından desteklenmektedir. Diğer bir deyişle itibari para birimi cinsinden ifade edilen değerin elektronik olarak aktarılmasını sağlayan dijital temsildir. Bu nedenle elektronik para için, fiziki formda olmayan, yasal olarak düzenlenmiş dijital para birimi tanımı yapılabilir. Ancak e-paranın somut, fiziki forma değişimi yapılabilmektedir (FATF, 2014). Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS- Bank of International Settlement) 1996 tarihli raporunda elektronik parayı, “tüketicinin sahipliğindeki elektronik cihazda elektronik şekilde depolanan para birimi cinsinden ölçülen iktisadi değerler” şeklinde tanımlamıştır (BIS, 1996). 27 Haziran 2013’de Resmi Gazete’de yayımlanan 6493 sayılı Ödeme ve Menkul Kıymet Mutakabat Sistemleri, Ödeme Hizmetleri ve Elektronik Para Kuruluşları Hakkında Kanun’un 3. Maddesine göre elektronik para, “İhraç eden kuruluş tarafından kabul edilen fon karşılığı ihraç edilen, elektronik olarak saklanan, bu Kanunda tanımlanan ödeme işlemlerini gerçekleştirmek için kullanılan ve elektronik para ihraç eden kuruluş dışındaki gerçek ve tüzel kişiler tarafından da ödeme aracı olarak kabul edilen parasal değer”, olarak tanımlanmıştır. Elektronik para ile ilgili yapılan tanımlarda ortak olan husus, iktisadi değerin elektronik olarak depolanmasıdır. Söz konusu bu depolama işlemi, ön ödemeli kartlar, PayPal gibi digital cüzdanlar, bilgisayarlar vb. vasıtasıyla yapılmaktadır. 1.2.4.2 Dijital Para Dijital para birimi, elektronik paranın bir alt kümesidir (Pieters, 2016). Dijital para kavramı ile ilgili yapılan net bir tanımlama olmamakla birlikte genellikle sanal para ya da kripto para birimlerini tanımlarken bu paralara ait değerin temsili olarak değerlendirilmektedir. Diğer bir deyişle dijital para ayrı bir para türü olmaktan çok bir kavram niteliği taşımaktadır. Bununla birlikte farklı kuruluşların hazırladıkları raporlarda hem benzer hem farklı sınıflandırmalara da rastlamak mümkündür. 19 Mali Eylem Görev Gücü (FATF-Financial Action Task Force) dijital parayı, gerek sanal paranın gerekse elektronik paranın dijital veya bilgisayarla işlenmiş veri biçiminde gösterimi olarak tanımlamıştır (FATF, 2014). Bunun yanında “dijital” kelimesi, Avrupa Bankacılık Otoritesi’nin (EBA- European Banking Authority) 2014 tarihli raporunda “değerin bir temsili” olarak, Avrupa Parlamentosu Ekonomik ve Parasal İşler Komitesi’nin (ECON-European Parliament's Committee on Economic and Monetary Affairs) 2018 tarihli raporunda da “paranın bir formu” olarak dikkate alınan bir kavramdır. Bununla birlikte Avrupa Merkez Bankası (ECB-European Central Bank) 2012 tarihli raporunda dijital parayı, “elektronik para, sanal para ve ticari banka mevduatlarını içine alan paranın formu olarak” dikkate alırken, BIS 2015 tarihli raporunda, Şekil 1.1’de de görüldüğü üzere elektronik para kavramını dijital parayı da içine alan bir kavram olarak sınıflandırmıştır (CPMI, 2015; Dabrowski & Janikowski, 2018; EBA, 2014; ECB, 2012). 1.2.4.3 Sanal Para Sanal para, hem dijital hem de dijital olmayan ürünleri satın almak amacıyla tasarlanarak oluşturulan, dijital para biriminin bir alt kümesidir. Sanal para ile ilgili farklı kuruluşlar farklı tanımlamalar yapmıştır. ECB’nin 2012 yılında yayımladığı raporda sanal para birimi, “geliştiricileri tarafından ihraç edilen ve genellikle kontrol edilen ve belirli bir sanal topluluğun üyeleri arasında kullanılan ve kabul edilen düzenlenmemiş dijital para türü” olarak tanımlanmıştır. Ayrıca raporda sanal paranın temel özelliklerinin değişmesi durumunda tanımın yeniden uyarlanabileceği belirtilmiştir (ECB, 2012). Nitekim 2015 yılında yayımladığı yeni bir raporla ECB sanal paranın yeni bir tanımını yapmıştır. Bu yeni tanıma göre sanal para birimi, “Merkez bankası, kredi kurumu ya da e-para kurumu tarafından ihraç edilmeyen, bazı durumlarda paraya alternatif olarak kullanılabilen değerin dijital temsili”dir. ECB üç yıl sonra yaptığı bu yeni tanımlamada, sanal para birimlerinin yeterince likit varlıklar olmamaları ve para olarak sayılabilecek yaygın kabule ulaşamamaları nedeniyle “para” kelimesine yer vermemiştir. İkinci olarak, bazı mevzuat ve yönetmeliklerde sanal paraya yer verilmesi nedeniyle raporda “yasal olarak düzenlenmemiş” ifadesine de yer verilmemiştir. Son olarak eşler arası ağlar ve internet platformlarının da sanal topluluk olarak kabul edileceği gerekçesiyle “belirli bir sanal topluluğun üyeleri arasında kullanılan ve kabul edilen” ifadesi de tanımdan çıkarılmıştır (ECB, 2015). 20 EBA’nın 2014 tarihli raporunda “sanal para birimi, bir merkez bankası ya da kamu otoritesi tarafından ihraç edilmeyen, zorunlu olarak itibari paraya bağlı olmayan ancak gerçek ya da tüzel kişiler tarafından ödeme aracı olarak kabul edilen ve elektronik olarak transfer edilebilen, depolanabilen ve alınıp satılabilen değerin dijital temsilidir” şeklinde tanımlanmıştır (EBA, 2014). FATF’ın 2014 tarihinde yayımladığı raporuna göre "sanal para birimi, dijital olarak alınıp satılabilen, değişim aracı ve/veya hesap birimi ve/veya tasarruf aracı olarak işlev gören ancak herhangi bir ülkede yasal ödeme aracı statüsüne sahip olmayan bir değerin dijital gösterimidir.” Yukarıda sayılan fonksiyonlar sadece sanal para birimi kullanıcı topluluğu içinde ki anlaşma ile yerine getirilmektedir (FATF, 2014). Sanal para birimlerinin içsel değeri bulunmamaktadır. Sahip oldukları değer, belirli bir sanal paranın elektronik ekosistem içerisinde transfer edilebilme yeteneğinden ortaya çıkmaktadır. Ayrıca herhangi birine ya da kuruma ödeme aracı olarak kabul ettirilmesinin yasal bir yolu olmamasından dolayı tamamen güvene dayalı bir sistemdir (FATF, 2014). Sanal para ve elektronik para benzer özelliklere sahip olmalarına rağmen birtakım farklılıkları bulunmaktadır. ECB’nin 2012 yılında yayımladığı raporda iki para biriminin sahip olduğu farklılıklar şu şekilde belirtilmiştir (ECB, 2012):  Elektronik paranın hesap birimi, Dolar, Euro, Pound, Türk Lirası gibi tedavülü zorunlu ulusal para birimleriyken, sanal para birimlerinin hesap birimi yasal tedavülü olmayan Bitcoin, Linden Dolar gibi sonradan geliştirilmiş para birimleridir.  Elektronik para yasal olarak düzenlenmiştir ve ihraç eden kurumlar ihtiyati denetim şartlarına tabiidir. Ancak sanal para ve ihraç edenler (geliştirenler) için böyle bir durum bulunmamaktadır.  Elektronik para, depolandığı sistemdeki olası aksaklıklar ile bağlantılı operasyonel riske tabidir. Buna karşın sanal para birimleri, kredi, likidite ve operasyonel risk yanında düzenleme ve kamu gözetimi yetersizliği nedeniyle yasal belirsizlik ve dolandırıcılık riski de taşımaktadır.  Elektronik para yasal olarak kurulmuş elektronik para kurumları tarafından ihraç edilirken sanal paralar finansal olmayan özel şirketler/girişimler tarafından geliştirilmektedir.  Elektronik paranın ihracı sabitken sanal para da durum geliştirenlerin kararına bağlıdır. FATF (2014) sanal para birimlerini, konvertibl - konvertibl olmayan ve merkezi – merkezi olmayan (ademi merkezi) şeklinde sınıflandırmıştır. Bu sınıflandırmaya göre; 21  Konvertibl ya da açık sistem sanal para birimleri, gerçek para birimi karşılığında bir değere sahiptir ve gerçek para birimi ile çift yönlü dönüştürülebilmektedir. Linden Dollars, kripto para (Bitcoin) bu sınıflandırmaya dahildir.  Konvertibl olmayan ya da kapalı sanal para birimleri WoW Gold, Project Entropia Dollars, Q Coins gibi belirli bir sanal dünyaya ait olan paralardır.  Merkezi sanal para birimleri, kullanımı için kuralları belirleyen, merkezi bir ödeme defteri tutan ve para birimini dolaşımdan çekme yetkisine sahip tek bir yönetici (otorite) tarafından kontrol edilmektedir. Diğer bir deyişle sistemde üçüncü bir taraf bulunmaktadır. WoW Gold, Linden Dollars vb., bu kapsamdaki sanal para birimleridir.  Merkezi olmayan sanal para birimleri, merkezi yönetim otoritesi, izleme veya gözetimin olmadığı, dağıtılmış, açık kaynak kodlu, matematik tabanlı eşler arası para birimleridir. Bitcoin, LiteCoin ve Ripple gibi kripto para birimleri bu kapsamda bulunmaktadır. Özel amaçlarla merkezi olarak ticari kuruluşlarca geliştirilen bu sanal alternatif para birimlerinin reel anlamda bazı kuruluşlar ve hükümetlerce geliştirilen ve gerçek hayatta kullanılan somut örnekleri daha eskiye dayanmaktadır. Kumarhane jetonları (casino chips), Monopoly parası gibi belirli çevrelerde kullanılanlar yanında, ABD’nin farklı bölgelerinde kullanılan Ithaca Hours ve BerkShares gibi yerel para birimleri de alternatif para birimleri arasında sayılmaktadır (Halaburda & Sarvary, 2016). Geçmişte olduğu gibi günümüzde de, egemen para birimlerine alternatif paralar, kullanım süreleri ve kalıcılıkları farklı olmakla birlikte toplumun farklı kesimleri tarafından ve farklı nedenlerle talep ve kabul görmüştür. Hileman (2014) ve Nian ve Chuen (2015), alternatif para birimlerinin talebini arttıran sosyoekonomik faktörleri şu şekilde sıralamıştır:  Yerelcilik: Bağımsız perakendecilerin korunması, topluluk ticaretinin teşvik edilmesi amacıyla coğrafi bir alandaki tüketimin korunması  Teknoloji: Geliştirilmiş açık kaynak kodlu yazılımlar, mobil cihazlar ve kriptografide yaşanan gelişmeler  Politik ekonomi: Geleneksel bankaların başarısız olamayacak kadar büyük olduğu algısının yıkılması, yüksek borç oranları ve parasal genişlemeler ile birlikte yaşanan ekonomik belirsizlikler ve yaşanan küresel krizler.  Çevrecilik: Ekolojik kaygıların yanı sıra petrol gibi doğal kaynaklarda maksimum çıkarma noktasına ulaşılıp ulaşılmadığı ile ilgili sorgulamalar 22  Verimsizlik: Kredi kartı ve banka havale masraflarının yüksek olması yanında uzun bekleme süreleri  Finansal bağımsızlık: Kripto para gibi bazı dijital paraların sermaye kontrollerine maruz kalmaması ve döviz kuru krizleri sırasında güvenli liman özelliği göstermesi  Spekülasyon: Paranın daha geniş kesimlerce kabul görmesi ile değer kazanacağına dair beklentiler 1.3 Kripto Para Kavramı Kripto para birimi ile ilgili genel kabul görmüş bir tanım bulunmamaktadır. FATF (2015) kripto para birimlerini “Merkezi Olmayan Sanal Para Birimleri (diğer adıyla kripto para birimleri), merkezi yönetim yetkisi ve merkezi izleme veya gözetimi olmayan dağıtılmış, açık kaynaklı, matematik tabanlı eşler arası sanal para birimleridir” şeklinde tanımlamıştır. Houben ve Snyers(2018) tarafından Avrupa Parlementosu’na sunulan raporda “Kripto para birimi, (i) devlet tarafından verilen resmi para birimine eşler arası bir alternatif oluşturması amaçlanan (ii) herhangi bir merkez bankasından bağımsız olarak genel amaçlı bir değişim aracı olarak kullanılan (iii) kriptografi ile güvence altına alınan (iv) resmi para birimine ve tersine dönüştürülebilen değerin dijital bir temsilidir” şeklinde tanımlanmıştır. Hoy (2017) kripto para birimlerini “eşler arası ağ teknolojisine ve açık anahtar şifrelemesine dayalı çevrimiçi dijital ödeme sistemleri” olarak tanımlamıştır. Wang ve Vergne (2017) ’ye göre kripto para birimleri, “işlemleri doğrulamak ve aynı tokenın çifte harcanmasını önlemek amacıyla kriptografik hash ve dijital imza kullanan, çevrimiçi olarak değiştirilebilen dijital tokenlardır”. Corbet vd. (2019) kripto para birimlerini “çevrimiçi ödemelerin bir finansal kurumdan geçmeden doğrudan bir taraftan diğerine gönderilmesine izin veren eşler arası elektronik nakit sistemleri” olarak tanımlamışlardır. Kripto para birimi, ihracında (geliştirilmesinde), güvenliğinin sağlanmasında ve işlemlerin doğrulanmasında kriptografi1 kullanan bir tür sanal para birimidir. Kripto para birimi en temel haliyle, elektronik paranın eşler arası türüdür ve çevrimiçi ödemelerin bir finansal kuruma ihtiyaç duymadan doğrudan taraflar arasında gönderilmesine olanak sağlamaktadır (Hileman, 2014). 1Kriptografi, belirli bir algoritma kullanarak bir mesajın, mesajı çözmek için gerekli anahtara sahip olmayanlar için okunamaz hale getirilmesi amacıyla şifrelenmesidir (Dabrowski, Janikowski (2018)). 23 ECON’un talebi üzerine Dabrowski ve Janikowski (2018) tarafından hazırlanan raporda, kripto para birimlerinin2 sahip olduğu genel özellikler şu şekilde sıralanmıştır:  Genellikle adem-i merkeziyetçi biçimde oluşturulan özel para şekilleridir.  Sadece dijital formda bulunmaktadırlar.  Çoğu blockchain teknolojisine dayanmaktadır. Ancak gelecekte farklı teknolojiler de kullanılması olasıdır.  Birçoğu ulusal sınırların ötesinde küresel özelliktedir. ECB, BIS ve Bitcoin Magazin tarafından önerilen tanımlar doğrultusunda Pieters (2016) kripto parayı, elektronik para kapsamında merkezi olmayan sanal para birimi olarak Şekil 1.2’de görüldüğü gibi sınıflandırmıştır. Kripto para birimlerini, elektronik para veya sanal para birimlerinden farklı kılan temel özellik tamamen merkezi olmayan ilk para birimi olmasıdır. Ayrıca, tasarımında eşler arası ağların ve siber güvenliğin kullanılması ile yeni bir alt kategori oluşturulmuştur (Polasik et al., 2015). Şekil 1.2: Elektronik Para, Dijital Para, Sanal Para ve Kripto Para Sınıflandırması Kaynak:(Pieters, 2016) Kripto para kavramı dünya genelinde bugünkü bilinirliğine Bitcoin ile ulaşmış olsa da, Bitcoinin ortaya çıkması kriptografik para konusunda yapılan bir dizi girişimin sonucunda olmuştur. Bu girişimler sosyal ve politik değişim için kriptografinin ve ilgili teknolojilerin 2Raporda yazarlar, kripto para birimi yerine sanal para birimi ismini kullanmayı tercih ettiklerini belirtmişlerdir. 24 potansiyeliyle ilgilenenlerin, özellikle 1992 yılında kurulan Cypherpunks mail listesindeki3 e- posta üzerinden çevrimiçi ve çevrimdışı olarak bir araya geldiği 1990’lı yıllarda başlamıştır. David Kahn’ın 1967 tarihli “The Codebreakers –The Story of Secret Writing” kitabı; 1975’te ABD Ticaret Bakanlığı Veri Şifreleme Standardı’nın yayınlanması; 1976’da açık anahtarlı şifrelemenin ve ardından 1977’de RSA asimetrik şifrelemenin piyasaya sürülmesi gibi gelişmeler, öncesinde sadece devletlerin kullandığı kriptografiye erişimi demokratikleştirerek söz konusu girişimleri teşvik etmiştir (Swartz, 2018). Kriptografi işlem güvenliğini garanti etmenin yanında para biriminin temel felsefesini de oluşturmaktadır (Polasik et al., 2015). 1.3.1 Kripto Para Birimlerinin Tarihsel Gelişimi Kriptografik para birimlerinin geçmişi, dağıtılmış sistemler ve elektronik para sistemleri temeline dayanmaktadır. Bu iki alanda, kriptografideki araştırma ve ilerlemelerle ilgili olmalarına rağmen, geçmişte birbirleri ile çok az bağlantıları olmuştur. Bitcoin bu alanlar arasındaki bağlantıyı kurarak, merkezi olmayan kripto para biriminin geliştirilmesini sağlamıştır (Judmayer et al., 2017). 2008 yılında Bitcoinin ortaya çıkmasına kadar yapılan çalışmalar ve dijital para girişimleri sırasıyla aşağıda özetlenmiştir. 1.3.1.1 eCash Kripto para birimlerinin tarihi 1980’li yıllarda David Chaum’un yaptığı çalışmalara dayanmaktadır. Anonim iletişim, oy kullanma sistemleri, dijital para birimleri gibi alanlarda önemli çalışmalar yapmış olan Chaum, aynı zamanda Uluslararası Kriptolojik Araştırmalar Enstitüsü’nün de kurucusu eski öğretim elemanı bir kriptografi uzmanıdır. Chaum, dijital teknoloji ve kriptografinin kullanımı üzerine birçok patent başvurusunda bulunmuş ve makaleler yazmıştır. Dijital paranın ilk tanımını içeren “Blind Signatures for Untraceable Payments” adlı makalesi ile kişisel gizliliğin arttırılması yanında mevcut ödeme sistemlerine kıyasla gelişmiş denetlenebilirlik ve kontrol imkanı sunan takip edilemez ödeme sistemini ortaya koymuştur. Bu ödeme sisteminde, bankaların kriptografik imzalı ihraç edeceği dijital parayı kullanıcıların başka bir tarafın takip edemeyeceği şekilde harcaması mümkün kılınmıştır. Sistem yolsuzluğu ve organize suçu sona erdirme amacıyla, kullanıcılara asimetrik özellikte bir anonimlik sunmuştur. Diğer bir deyişle, ödemeyi yapan taraf anonim kalırken, ödemeyi alan 3Cypherpunks mail listesi üyeleri farklı siyasi ideolojilere sahip kişilerden oluşmuştur. Cypherpunkların vizyonu, kripto ile hükümetlerin ve yerleşik kurumların gücünün zayıflatılarak kapsamlı bir sosyal ve politik değişimin yapılmasını içeriyordu. Diğer yandan kripto anarşistler ise, matematikle tanımlanabilen ve kodla uygulanabilenler dışında hiçbir yasayı tanımayan bir felsefeye sahiptiler(Swartz, 2018). 25 taraf gerektiğinde tanımlanmıştır. Sistemin getirdiği yenilik ise, bilginin kablosuz olarak taşınmasına olanak sağlamasıdır. Chaum geliştirdiği sistem ile;  Bir bireyin yaptığı ödemeye ilişkin ödeme zamanının veya miktarının üçüncü taraflarca belirlenememesi  İstisnai durumlarda bireylerin ödeme kanıtı sağlayabilmesi veya alacaklının kimliğini belirleyebilmesi  Çalındığı bildirilen ödeme araçlarının kullanımının durdurulabilmesi gibi özellikleri ile otomotik bir ödeme sistemini ortaya koymuştur. 1990 yılına gelindiğinde Chaum, çevrimdışı işlemleri mümkün kılmak ve çifte harcama problemini çözmek için eCash’i geliştirmiş ve fikri ticarileştirmek için de DigiCash şirketini kurmuştur. Hatta büyük ticari bankalar, şirketler, hükümetler ve merkez bankaları ile görüşmelerde bulunup anlaşmalar imzalasa da ilk nesil kripto para birimi, şirketin InfoSpace tarafından satın alınmasından sonra 1999 yılında başarısızlığa uğramıştır. Bunun yanında güvenilir üçüncü tarafları gerektirmesi (bankalar), tüm dijital paraların sabit miktarda bir parayı temsil etmesi, çifte harcama probleminin çözülememesi vb. eCash’in sahip olduğu kısıtlar arasındadır (Chaum, 1983; Franco, 2015; Halaburda & Sarvary, 2016; Judmayer et al., 2017; Vigna & Casey, 2017). 1.3.1.2 Cypherpunk Hareketi Cypherpunk hareketi, David Chaum’un çalışmalarını da referans alarak, güçlü kriptografi ve teknoloji yoluyla mahremiyetin sağlanabileceğini savunan ve bu amaçla kendilerini anonim sistemler inşa etmeye adadıklarını öne süren bir gruptur(E. Hughes, 1993). Bundan önce kriptografi yalnızca askeri ve istihbarat teşkilatları tarafından kullanılırken, Cypherpunk hareketi toplumun sosyal politik değişikliğinde, kişisel mahremiyetin geliştirilmesinde ve gücün büyük ve merkezi kurumlardan bireylere kaydırılmasında kriptografinin bir araç olacağını savunmuştur. Grup üyeleri, teknolojinin gelecekteki özgür toplumun anahtarı olduğuna inanmışlar, dijital parayı da bu vizyonun temel bileşeni olarak görmüşlerdir. Cypherpunklar için kişisel finansal ve işlemsel bilgilerin isteğe bağlı olarak verilmesi en güçlü mahremiyet formlarından biridir (Swartz, 2018). Bunun yanında bilgisayar yazılım programlarının yok edilemeyeceğini ve yaygın şekilde dağıtılmış bir sistemin kapatılamayacağını öne sürerek merkezi olmayan sistemleri desteklemişlerdir. 1990’ların başında ortaya çıkan bu hareket ilk toplantı için Cypherpunks e-posta listesinin kurucularından 26 Eric Hughes tarafından yazılan 1993 tarihli “Crypto Anarchist Manifesto” şeklinde bir belge yayınlamıştır. Cypherpunklar kod yazma yetenekleri olan ayrıcalıklı bir grup olsalar da, amaçları hem bireysel hem de popülist düzeydeydi. İletişim mahremiyetinin birey düzeyinde işlemediğini, herkes sahip olmadıkça kimsenin sahip olamayacağını kabul etmişlerdir(Swartz, 2018). Oluşturulduktan birkaç yıl sonra, tüketicilerin kriptografik teknolojileri kavrama güçlükleri gibi nedenlerle ivme kaybetmişler ancak Bitcoinin geliştirilmesinde önemli sayılabilecek altyapıyı oluşturmuşlardır (Franco, 2015). 1.3.1.3 B-Money B-money, anonim, eşler arası transfer edilen ve dağıtılmış elektronik para sistemi olarak 1998 yılında Cypherpunks e-mail listesinin bir üyesi olan Wei Dai tarafından geliştirilmiştir. Dai’nin geliştirdiği sistemde, göndericilerin ve alıcıların dijital takma adlarla tanımlandığı, izlenemeyen bir ağda her mesajın gönderen tarafından imzalandığı ve alıcıya şifrelendiği varsayımına dayanan iki protokol tanımlanmıştır. İşlemler üyeler tarafından, her katılımcıda bir kopyası bulunan büyük deftere kaydedilmektedir. Sistemde gerçekleşmeyen işlemlerin kaydedilmesi gibi suistimallerin önlenmesi için ceza ve ödül mekanizması geliştirilmiştir. Bunun yanında B-money, hesaba dayalı zor bir problemin sisteme kayıtlı herhangi bir üye tarafından çözülmesiyle yaratılmaktadır. İş kanıtının (POW-proof of work) zorluğunun nasıl belirleneceğine oylama yoluyla ağ tarafından karar verilirken, yaratılan para miktarı ise sorunun zorluğu ile orantılıdır. Wei Dai, hükümet müdahalesinin gereksiz olduğu ve kalıcı olarak yasaklandığı bir para birimi ortaya koymayı amaçlamıştır. B-Money sistemi ile ortaya konan büyük defter, iş kanıtı ve ödül sistemi gibi kavramlar Bitcoinin geliştirilmesinde de uygulanmıştır (Dai, 1998; Franco, 2015; Halaburda & Sarvary, 2016; Kaplanov, 2012). 1.3.1.4 Hashcash Hashcash, istenmeyen e-postaların ve DoS saldırılarının (Denial of service attack) sistematik suiistimallerini azaltma mekanizması olarak 1997 yılında Adam Back tarafından geliştirilmiş kriptografik hash fonksiyonlarına dayalı bir iş kanıtı sistemidir. Sistem e-posta iletilerinin başlığına, oluşturulması için bir maliyete katlanmayı gerektiren ve hashcash olarak adlandırılan bir simgenin eklenmesine dayanmaktadır. Her hashcash bir alıcıya özgü olduğundan, alıcı güvenilir üçüncü bir taraf olmadan, güvenilirliği doğrulayabilmektedir. Back, e-mail gönderen bilgisayarın e-maili göndermeden önce hesaba dayalı ve hesaplaması zor bir problemi çözmesini sağlayarak, istenmeyen e-maillerin engellenmesini amaçlamıştır. Binlerce 27 istenmeyen e-mail gönderilmesi durumunda kullanılan işlemci gücü nedeniyle problemin çözümü için harcanan kaynak ve zaman maliyetleri artmakta ve e-mail gönderimimin ekonomik olmamasına neden olmaktadır. Hashcash’in sunduğu en temel yenilik iş kanıtı fonksiyonudur. Bitcoin sisteminde hashcash, Bitcoin madenciliğinde sahte blockchain yaratılmasının maliyetini arttırmak için kullanılmıştır. 1.3.1.5 RPOW RPOW (Reusable Proof of Work / Yeniden Kullanılabilir İş Kanıtı), 2004 yılında Hal Finney tarafından geliştirilmiştir. Nick Szabo’nun altını referans alarak geliştirdiği Bit Gold’un anlayış olarak uygulanabilir ancak karmaşık bir sistem olduğunu belirten Finney, daha basit olan RPOW’u geliştirmiştir. Sistem, dijital bir para birimi değerinin yaratılıp sabitlenmesinde gerekli olan işlem gücünün belirlenmesi ve onaylanması için iş kanıtı fonksiyonunu kullanmaktadır. Diğer bir deyişle para birimi iş kanıtı cinsinden ifade edilmiş, iş kanıtı sistemi olarak da hashcash kullanılmıştır. Hashcash para biriminin yaratılmasında katlanılan çaba ve maliyetin kanıtı olarak hizmet etmekte ve bu da aynı fiziki altında olduğu gibi yaratılan para birimine değer katmaktadır. Sistemde hashcash parçaları şeklinde POW ve RPOW olmak üzere iki tip para birimi vardır. Normal şartlarda çifte harcama probleminden dolayı para birimlerinin tekrar kullanılması mümkün değildir. Ancak bu sistemde RPOW para birimi, iş kanıtı probleminin çözümü ile yaratılan POW para biriminin sıralı yeniden kullanım adı verilen sınırlı yeniden kullanımını sağlamaktadır. Diğer bir deyişle, POW para birimi yaratıldıktan sonra bir RPOW sunucusunda eşit değerli bir RPOW para birimi ile değiştirilebilmektedir. Bu nedenle Finney sisteminin getirdiği yenilik, POW para biriminin yeniden üretilmesine gerek kalmadan değiştirilmesine olanak sağlamasıdır (Finney, 2004; Franco, 2015; Vigna & Casey, 2017). 1.3.1.6 Bit Gold Bit Gold, 1998 yılında B-money’den bağımsız olarak Nick Szabo tarafından geliştirilmiş ve 2005 yılında kamuoyu ile paylaşılmış merkezi olmayan çevrimiçi ödeme sistemi ve dijital para birimidir. Nick Szabo, 29 Aralık 2005 tarihinde internette yayınladığı yazıda şunları yazmıştır (Szabo, 2005): “Özetle sorun şu ki, paramız şu anda değeri için üçüncü bir tarafa duyulan güvene bağlıdır. 20. yüzyılda ki birçok enflasyonist ve hiperenflasyonist dönemin gösterdiği gibi, bu ideal bir durum değildir……………. İnsanlığın şimdiye kadar kullandığı tüm para şu veya bu şekilde güvensiz olmuştur. Bu güvensizlik, kalpazanlıktan hırsızlığa kadar çok çeşitli şekillerde kendini göstermiştir, ancak 28 bunların en tehlikelisi muhtemelen enflasyondur. Bit altın bize bu tehlikelerden eşi görülmemiş bir güvenlik sağlayabilir.” Szabo, değerinin belirlenmesinde üçüncü taraflara güveni gerektiren ve 20. yy’da yaşanan enflasyon sorunları nedeniyle de kusursuz olmayan mevcut para sistemine ve üçüncü taraflara güveni gerektirmeyen ancak mübadele aracı olarak kullanmada dezavantajları bulunan değerli metallere alternatif para sistemi olarak, güvenilir şekilde saklanabilecek ve transfer edilebilecek Bit Gold’u geliştirmiştir. Bu özelliği ile Bit Gold bir ödeme sistemi olmanın yanında uzun vadeli değer saklama aracı olarak da planlanmıştır. Bit Gold, altının çaba gerektiren madenciliği nedeniyle doğal olarak arttırılması zor olan arzı ve sahteciliğe karşı güvende olan ekonomik değeri referans alınarak geliştirilmiştir. Bit Gold’u daha önceki dijital para birimlerinden ayıran özelliği, protokolün dağıtılmış olmasıdır (Nian & Kuo Chuen, 2015; Szabo, 2005). Bit Gold’da da para iş kanıtı problemi çözülerek yaratılmaktadır. Çözülen problem, harcanan çaba nedeniyle bir nevi altın gibi yaratılan paraya değer katmaktadır. Problemin çözümünün, Bit Gold ağına gönderilerek topluluk tarafından onaylanması sağlanmakta, aynı zamanda çözümü bulan kişi de bit kazanmaktadır. Ancak B-money’den farklı olarak Bit Gold’da her problemin iş kanıtı bir önceki çözüme bağlanmış ve para yaratma sıralı hale getirilmiştir. Diğer bir deyişle her problem bir önceki çözüme bağlanarak Bitcoindeki blockchaine benzer bir kriptografik hash zinciri oluşturulmuştur. Bu şekilde sistem, çözüm topluluğun çoğunluğu tarafından onaylanmadıkça yeni probleme geçilmesine izin vermeyerek, yeni yaratılan paraların onaylanması ve zaman damgası4 için rasyonel bir yol sunmuştur (Franco, 2015; Moskov, 2018). Bit Gold’un sahip olduğu; iş kanıtı konsensüs algoritması, kriptografik hash zinciri ve yaratılan paranın çözümü yapan kişiye verilmesi gibi özellikleri Bitcoinde de kullanılmaktadır. Bunun yanında Bitcoin ve Bit Gold, çifte harcama probleminin çözümünde birbirinden ayrılmaktadırlar. Bit Gold, çifte harcama problemini, işlem gücü (hash) çoğunluğundan çok ağ adresleri çoğunluğuna dayanan Bizans hata toleransı/Bizanslı generaller 4 5070 sayılı Elektronik İmza Kanununa göre Zaman Damgası: Bir elektronik verinin, üretildiği, değiştirildiği, gönderildiği, alındığı ve / veya kaydedildiği zamanın tespit edilmesi amacıyla, elektronik sertifika hizmet sağlayıcısı tarafından elektronik imzayla doğrulanan kaydı, ifade eder. Diğer bir ifadeyle, kaydın tarihinin belirlenmesini sağlamaktadır (Tübitak Bilgem, 2019). 29 problemi5 yöntemi ile çözmeye çalışmıştır. Ancak bu durum Bit Gold’un Sybil saldırılara6 karşı savunmasız kalmasına neden olmuştur. B-money ve Bit Gold hiçbir zaman uygulamaya konmayan teorik öneriler olarak kalmıştır (Franco, 2015; Szabo, 2005). 1.3.2 Bitcoinin Ortaya Çıkışı Bitcoin, 1980’lerden sonra kriptografi ve dağıtılmış sistemler konusunda yaşanan bir dizi gelişmenin sonucu olarak ve yapılan kriptografik para birimi girişimlerinin eksiklerini tamamlayıcı özellikleriyle Satoshi Nakamoto7 adındaki anonim bir kişi ya da grup tarafından ortaya konan ilk başarılı merkezi olmayan kripto para birimidir. Satoshi Nakamoto Bitcoini ilk olarak sadece kriptografi ile ilgilenenlerin olduğu bir e-mail listesi ile paylaşmıştır. Nakamoto’nun 31 Ekim 2008 tarihinde gönderdiği e-mail de, “Tamamen eşler arası ve güvenilir üçüncü taraf olmayan yeni bir elektronik para sistemi üzerinde çalışıyorum” şeklinde bir yazı ve “Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System” adlı tanıtım belgesinin (white paper) linki bulunmaktadır (Nakamoto, 2008). E-mail listesinde yer alanların çoğu duruma şüpheli yaklaşsa da Nakamoto projeden vazgeçmemiş ve Bitcoin projesi 9 Kasım 2008 tarihinde, açık kaynak kodlu yazılımın geliştirilmesi ve dağıtılmasına odaklanan bir topluluk işbirliği web sitesi olan “SourceForge.net” e kaydedilmiştir (History of Bitcoin, 2022). Tanıtım belgesinin yayınlanmasından sonra Nakamoto ve e-mail listesi üyeleri, önerilen sistemi uygulamak amacıyla “Ücretsiz ve Açık Kaynaklı” bir yazılım projesi başlatmışlardır (Swartz, 2018). 3 Ocak 2009 tarihinde ilk Bitcoin madenciliği ile 50 Bitcoinlik bloklardan ilki olan “Genesis Bloğu” Nakamoto tarafından oluşturulmuştur. Ardından eşler arası olan sistemin işlerlik kazanması ve kabul görmesi için iki numaralı düğüm olarak Hal Finney’de yazılımı yüklemiş ve madencilik ile bine yakın Bitcoin elde etmiştir. Bunun yanında Bitcoin 5 Bizans ordusu her biri kendi generali tarafından yönetilen birkaç bölük ile bir düşman şehrin dışında kamp kurmuştur. Generaller birbiri ile sadece elçi vasıtasıyla iletişim kurabilmektir ve şehri ele geçirmek için ortak bir harekat planına karar vermek durumundadır. Ancak generallerin bazıları, sadık generallerin anlaşmaya varmalarını engellemeye çalışan hain olabilir. Generallerin şu durumları garanti altına alacak bir algoritmasının olması gerekmektedir; a) Bütün sadık generaller aynı harekat planına karar verir b) Az sayıda ki hain general, sadık generallerin kötü bir plan benimsemesine neden olamaz (Lambort et al., 1982). 6 Sybil saldırı, bir kişinin birden fazla hesap, node ya da bilgisayar aracılığı ile bir ağı ele geçirmeye çalışması sonucunda oluşan bir güvenlik tehdidir (Binance Academy, 2018). 7 Satoshi Jopanca’da “bilge”, Çince’de ise “Çinliler zekidir.” anlamlarına gelmektedir. Bitcoinin ortaya çıkmasından bu yana geçen süre içerisinde Satoshi Nakamoto’nun kimliği ile ilgili birçok iddia ortaya atılmasına rağmen kim ya da kimler olduğu hala bilinmemektedir. ABD’de ki Ulusal Güvenlik Ajansı’ndan bir ekip bir e- Ticaret Şirketi, David Chaum, Hal Finney, Nick Szabo, Wei Dai, Gavin Andresen, aynı soy