Uluda!l üniversıtesi 1k tisat ve Idari Bilimler Derg isi CIIt V, Sayı 2, Kasım 1984 OPTIMUM FINANSAL YAPI Hülya TALU* Otuz yıla yakın bir süredir gerek optimum bir finansal yapının varolup olma- dığı, gerekse bu yapının hangi borçlanma düzeylerinde oluştuğu konusundaki tar- tışmalar finans teorisinde önemli bir yer işgal etmektedir. Bu süre içinde söz konu- su görüşler bir tür evrim geçirmiş ve zamanla karşıt görüşleri uzlaştırıcı nitelikte bir görüş ortaya çıkmıştır. Bu yazıda optimum finansal yapı tanımlandıktan sonra bu yapı konusundaki kurarnlar Geleneksel Görüş, Modigliani-Miller Görüşü ve her ikisini bağdaştırıcı mahiyetteki Uzlaştırıcı Görüşler çerçevesinde ele alınacaktır. 1. Optimum Finansal Yapı Literatürde optimum finansal yapı terimi şu anlamlarda kullanılmaktadır : a. Pay başına düşen karı enbüyükleyen finansal yapı, b. Pay senedi fiyatını enbüyükleyen finansal yapı, c. Ortakların kişisel faydalarını enbüyükleyen finansal yapı, d. Ortakların servetini enbüyükleyen finansal yapı, e. İşletmenin pazar değerini enbüyükleyen finansal yapı. Bu kavramları literatürdekullanıldığı biçimde açıklayalım : Paybaşına düşen karı enbüyükleyen finansal yapının optimum olabilmesi için bu borçlanma düzeyinde işletmenin de enbüyüklenmesi gerekmektedir. İşletmenin pazar değeri toplam varlıklar üzerinden sağladığı yıllık ortalama nakit akımının işletmenin risk derecesini yansıtan bir iskonto oranı ile bugünkü değerine indirgenmiş tutarına eşittir. Borçtan yararlanan bir işletmede işletmenin yarattığı yıllık nakit akımı iki kısımdan oluşur: Ortakların payına düşen faizden ve vergiden sonraki net kar ve alacaklıların payına düşen faizler Y =X- F (1 - T) + F Paybaşına düşen karın enbüyüklenmesi kriteri bu iki akımdan sadece ortakların pa- yına düşen X - F (1 - T) nin enbüyüklenmesini yeterli görmektedir. Oysa pazar değeri bu iki akımın bugünkü değerlerine indirgenmiş tutarlarının toplamına eşittir . Dolayısıyla, salt paybaşına düşen karı enbüyükleyen borçlanma düzeyi işletmenin pazar değerini enbüyükleyen yapı olmayabilir. • Dr. ;1. U. lk tisat Fakültesi - 211 - Pay senedi fiyatının veya ortakların servetlerinin enbüyüklenmesi kriterleri de aynı nedenle gerçekçi de~ildir. Literatürde, pay senedi fiyatını enbüyükleyen finansal yapıda, aynı zamanda ortakların servetinin ve işletmenin pazar de~erinin de en yüksek düzeye ulaşaca~ı kanısına rastlanmaktadır. Bu görüş, "Geleneksel Görüş"ü savunan yazarlarca be- nimsenmektedir1. Ortakların kişisel faydalarının enbüyüklenmesi, bireylerin sübjek- tif değer yargıiarına ba~lı oldu~undan, bu faydanın ne ölçüde sa~landı~ının saptan- ması güçtür. Çeşitli kesimlerden oluşan bir yatırımcı kitlesinin tümünün bekledi~i faydaları enbüyükleyen bir finansal yapının belirlenmesi ve bunun gerçekleştirilmesi olanaksızdır2 • Ancak, işletmenin pay senetleri ile tahvillerinin bir pazarı oldu~u sürece, pay senedi fiyatının enbüyüklenmesi amacının gerçekleşmesi, hem ortakların servetinin, hem de kişisel faydalarının enbüyüklenmesi amaçlarına hizmet edecektir. Çünkü, işletmenin finansal politikasını çıkarlarına uygun bulmayan yatırımcıların, her zaman, ellerindeki finansal varlıkları satarak ya da kar paylarını kullanarak, portföy risklerini artırmadan, kendilerine uygun nakit akımını sa~layan pay senedi ve tahvilleri satın alma olanakları vardır3 _ Tabii ki bu, alım satım ve ihraç giderlerin bulunmadı~ı, bireylerle işletmelerin aynı oranda vergilendirildi~i etkin bir sermaye pazarında mümkündür. İşletmenin pazar de~erinin enbüyüklenmesi amacı her zaman pay senetlerinin de~erinin de enbüyüklenmesi sonucunu birlikte getirememektedir. Pazar de~erini yükseltıneye yönelik kararlar sonucu mevcut tahvillerin de~erinde daha büyük bir yükselme olmuyorsa, pazar de~erirıin enbüyüklenmesi amacı pay senetleri değerinin enbüyüklenmesini de sa~layacaktır. Ancak, pazar de~erinin yükselmesi sonucu mev- cut tahviiierin değeri yükseldiği halde pay senetleri değerinde bir düşme olabilir. Bunun aksi bir durum, pay senetlerinin de~eri yükseldiğinde, tahviiierin ve toplam pazar değerinin düştü~ü zaman meydana gelir. örneğin, işletme çıkardı~ı yeni tah- viilere örlernede öncelik tanıyarak yüksek fiyatla satış yapabilir ve sağladığı fonları ortaklara kar payı olarak dağıtabilir. Bu durumda, mevcut tahviiierin ve işletmenin pazar değeri düşer. Ancak, işletmenin pazar de~eri yükseldiği sürece, pay senetleri- nin fiyatında düşüş olsa bile, ortakların servetlerinin artması mümkündür. Finansal yapısı S tutarında pay senetleri ile B tutarında tahvilden oluşan bir işletmeyi ele alalım. Yönetimin işletmenin pazar değerini yükseltıneye yönelik bazı kararları sonucu, pazar değeri V den V* ye yükselmektedir. Ancak bu kararlar, tahvillerin pazar değerini B den B* ye yükseltirken pay senetlerinin pazar değerinin S den S* ye düşmesine neden olmuştur. Şöyle ki: V""> V, B*> B ve S*< S İşletme yönetimi ortaklarına B tutarında yeni pay senedi satarak, sa~ladığı {onlarla mevcut borçlarını öder ve kişilere B* tutarında tahvil dağıtırsa, ortaklann servet durumu eskisinden daha iyi olabilir. Ortaklar bu tahvilleri sattıkları zaman 1 Esra Solomon, The Theory of Financial Management, (New York: Columbia University Press, 1963), s. 54, 92. 2 Alexander Robicheck - Stewart C. Myers, Optimal Financing Decisions, (Eng- lewood Cliffs, New Jersey : Prentice Hall , lnc, 1965), s. 75-76. 3 Solomon, Op. cit. , s. 53. -212 - .enet dununlanndald net detifme töyle olacaktır: Pay Senetlerinin Deterlndeld DetJşme : S - S* Nakit durumundaki arllf : B* - B Servet durumundaki net delitme : (S* - S) + (B* - B) (S* + B*)- (S + B) V*-V Pay senetlerinin pazar deteri. düşse bile, V* > V oldutu sürece, toplam pazar delerinin yükselmesine yönelik kararlar ortaklann lehine olacaktır. Tabii, bu tür iş· lemlerin yapılması gerekti detildir. Amaç, V*> V eşıtsizlitlni satlayan kararlar so. nucu ortaklann daha kötü bir duruma düşmelerinin olanaksız oldutunu göstermek· tedir. Bu açıklamalann ışıtı altmda optimum finansal yapıyı, Işletmenin pazar de· terini enbüyükleyen finansti yapı olarak kabul etmek, daha gerçekçidir. Böylelikle finansal yapıdaki detlşmeleri salt ortaklann servetleri veya faydalan üzerindeki etki· leri açısından delil, işletmenin tümü üzerindeki etkileri açısandan incelemek müm- kün olmaktadır. · Optimum finansal yapı böylece belirlendikten sonra optimum finansal yapı konusundaki görüşleri ele alabiliriz. 2. Optimum Finansal Yapı Konusundaki Görüşler Optimum finansal yapı konusundaki görüşleri SU'8Slyla Geleneksel Görüş, Modigliani MiUer Görüşü ve Uzlaştmcı Görüşler çerçevesinde ele alacatız. 2.1. Geleneksel Görüş Geleneksel Görüşe(*) göre ortalama sermaye maliyeti ve dolayısıyla işletme· nin pazar deleri finansal yapının fonksiyonudur. Finansmanda daha ucuz kaynak olan borca yer verilmesi, ortalama sermaye maliyetini düşürerek pazar değerinin yükselmesine neden olur. Ancak belirli sınırlar içinde borç miktanndaki artışlar işletmenin pazar del'erinde bir del'lşiklil'e neden olmaz. "Makul borçlanma sınırian" olarak nitelendirilen bu düzey aşıldığında, or· talama sermaye maliyeti yükselir ve pazar deteri düşer. Geleneksel görüş çanak şeklinde bir ortalama sermaye maliyeti fonksiyonu tanımlamaktadır. Çanağın ilk bölümünü oluşturan kısımda borçlanma düzeyindeki artışlar ortalama sermaye maliyetinin düşmesine neden olmaktadır. Borçlanma ırur· liyeti kb bu aşamada sabit kalmakta veya çok az bir artış göstermektedir. öz serma· ye maliyeti ks de yükselmekte fakat bu yükseli ş borç-özsermaye oranındaki artıştan daha düşük olmaktadır. Bu karşılıklı etkilerin sonucu ortalama sermaye maliyeti k·o düşmekte ve pazar deAeri yükselmektedir. • Geleneltlel Göıiit, Durand'ın tanunladılı Net Getir Oöıiifü'ne dAyanmakla birlik· te fhıa,...J yapımn •rmaye maliyeti •• firma deleri üzeriadelti etkilerini daha yumutatılmıt biçimde ele almaktadır. David Durand: "The' eo.& ol Delt and Equity Funcb for Bwıi.,...; Trenda, Problems of Meuurement", Ean SolomoD Ed., The J~Gıuwemellt of· Corporate Oıpital. 3. Bult1, (London: Frw Preu al Gleaeoe~ 1964), s. 91·127. · -20- Çanağın dib ini oluşturan kısımda o_rtalama sermaye .maliyeti ve p~ar değeri sabittir. Bu aşamada borçlanma maliyeti , özsermaye maliyeti net kar ve faiz gider- lerindeki artış ve azalışlar birbirini götürdüğünden, ortalama sermaye maliyeti ve pazar değeri üzerindeki bileşik etkileri sıfır olmaktadır. Makul sayılabilecek borçlanma düzeyleri aşıldığırtda artan finansal· riske para- lel olarak borçlanma maliyeti 'kb ve öz sermaye maliyet i ks yükselmektedir. Bunun sonucu olarak ortalama sermaye maliyeti k0 da yükselmekte ve pazar değeri düş­ mektedir. Ortalama sermaye maliyetinin ve dolayısıyla pazar değerinin sabit olduğu borçlanma düzeyleri optimum finansal yapının sınırlarını oluşturmaktadır. Makul · borçlanma düzeyinin üst sınırı marjinal borçlanma maliyetini ortalama sermaye ma- liyeti lle eşit kılan finansal yapıda oluşmaktadır. kb=kö' Optimum finansal yapının hangi borçlanma düzeyinde oluşacağı işletme faali- yetlerinin taşıdığı ri~ke bağlı olarak farklılık gösterir. İşletme riski olarak tanımla- 4 ... ~ ' 1 nan bü 'risk-geniş ölçüde işletmenin mensup olduğu endüstrideki işkolundaki ko- şuiiardan kaY,naklanı.r. Aynı endüstride~ işl~tmelerin ay~ı. pazar koşullarına tabi ol- maları, benzer vad{k yapısına sahip olmalan ve ben~er teknoloji Kullanmaları nede- niyle işletme riski derecelerinin aynı olması beklenir. Bunun sonucu olarak da çeşitli endüstriler için optimum finansal yapı sınır­ lan belirlenebilir. Endüstri dalı ile finansal yapı arasındaki ilişkileri konu edinen araştnmaların bulguları bu savları doğrular niteliktedir. Schwartz ve Aroiıson'un yaptıkları bir araştırmanın4 , sonucuna göre finansal yapıların aynı en'düstri içinde küçük farklılıklar göstermelerine karşın, endüstriler arasında yapılan karşılaştır­ malarda büyük farklar görülmektedir. Yazarlar, bu bulguları, belli endüstrilerde faa- liyet gösteren işletmelerin; Işletme riskine göre belirlenen optimum bir finansal ya- pı çerçevesinde kaldıkları şeklinde yorumlamaktadırlar. Scott ile Scott ve Martin 'in yaptıkları araştırmaların bulguları da aynı görüşü destekleyici niteliktedir5 • Ferri ve Jones ise, finansal yapıyı belirleyen faktörleri araştırırken, endüstri dalının yanısıra, işletme büyüklüğü, işletmE! riski, büyüme hızı ve faaliyet kaldıracı gibi değişkenTeri de modele katmışlardır. Yazarlar, gerÇekleŞtirdikleri çoklu regresyon analizi sonu- cunda, endüstri dalı ile finansal yapı -arasında belli bir ilişki bulunmakla birlikte, bu ilişkinin daha önce belirtildiği ölçüde güçlü olmadığını ileri sürmüşlerdir6 • Finansal yapıyı belirleyen etmenler konusunda, Gul)ta'nın 17 3000 endüstri işletmesini kap- 4 Charles W. Haley · Lawrence D: Schall, The Th~ory of Financial Decisions, (New York : Mc Graw Hill Book Co. , 1973), s. 218-219. 5 Eli Schwarts · Richard Aronson, "Some Surrogate Evidence in Support of the Concept of Optimal Capital Structure" , Journal of Finance, Cilt 22, (1967), s. 10-18. • . . . . 6 David. . F. Scott, Jr., "Evidence on the -Importance of Capita'l Structure" Fi- nancial Management, (Yaz 1972), s. 45-50. . - ' : David F. Scott, Jr.- J.D: Martin, "lndustry lnfluence on. . Financial Structure", Financial Management, (İlkbahar 1976); s. 78-97. ·• '. .... -214 . : : -- sayan kesit araştırmasının bulguları önem taşımaktadır 7 • Yazar bu işletmeleri , en· düstri dalına göre 21 ve işletme büyüklüğüne göre 13 grup içinde ele alarak, Toplam Yabancı Sermaye/ Toplam Aktifler oranı ile likidite oranları , karlılık oranları ve de· vir hızları arasındaki ilişkileri araştırmış tır. Gupta 'nın araştırması, işletmenin varlık­ lannın bileşeninde finansal yapıyı belirlemede önemli bir rol oynadığını vurgulamak- tadır8 _ Buna göre, varlıkları içinde döner değerlerin payı büyük olan işletmeler daha çok kısa vıfdeli borçlanma yoluna gittiklerinden, Toplam Yabancı Sermaye/Toplam Kaynaklar oranlan yükselmekte buna karşılık, likidite oranları düşmektedir. İşletmenin belli finansal yapı sınırlan içinde kalmasında işletmenin büyüklüğü, yaşı, yöneticilerinin şöhreti büyüme hızı varlıklarının yapısı gibi birçok faktörün et- kisi vardır. Ancak, bunlardan hepsini sayısal olarak ifade etmek mümkün değildir. Bu konuda yapılan araştırmalarda büyüme hızı ve işletme büyüklüğü önemli değiş­ kenler olarak kullanılmaktadır. Finansal yapıyı belirlemede etkili olan faktörlerden biri de, işletmenin veya endüstrinin büyüme hızıdır. Gupta 'nın araştırmasına göre, büyüme hızı yüksek olan işletmelerin , aynı zamanda, Toplam Aktifler, Sabit Aktif- ler ve Cari Aktifler devir hızları ve buna bağlı olarak da Toplam Yabancı Sermaye/ Toplam Aktifler oranları yüksek olmaktadır9 • Büyümenin finansmanının hangi kaynaklardan sağlanacağı, bir ölçüde işletme­ nin yatırımcı kitlesinin tercihlerini yansıtmakla birlikte, yatırım düzeyi ve yatırımın konusu ile yakından ilgilidir. Endüstrinin içinde bulunduğu evre ve sermaye pazarın­ daki fon arz ve talebi de, büyüme hızını belirleyen faktörlerdir. İşletme büyüklüğünün finansal yapı üzerindeki etkileri , ele aldığımız araştır­ maların bazılarında incelenmiştir . Scott ve Martin, işletme büyüklüğü ile finansal ya- pı arasında olumlu bir ili şki bulunduğu·nu savunmaktadır' 0 . Ferri ve Jones'a göre de finansal yapı ile işletme büyüklüğü arasında belli bir ilişki bulunmaktadır; ancak, bu ilişki doğrusal değildir. Gupta 'ya göre ise işletme büyüklüğü ile finansal yapı ara- sındaki ilişki olumsuz yöndedir11 • Elde edilen çeli ş kili bulgular, değişkenler arasın­ da kesin ili şkileri n saptanmasındaki güçlüğü ortaya koymaktadır. Bazı kurarncılar işletmenin pazar değerinin finansal yapısının fonksiyonu ol- duğu savına karşı çıkmışlardır. Bu akımı "Net Faaliyet Geliri Görüşü"nü ortaya ata- rak Durand başlatmıştır' 2 • Modigliani ve Miller Durand 'ın görüşleri geli ştirerek ver- ginin etkisi gözönüne alınmadığında ortalama sermaye mali~eti ve pazar değeri nin finansal yapıdan tamamen bağımsız olduğunu ileri sürmüşlerdir' 3 • 7 Michael Ferri - Wesley H. Jones, "Determinants of Financial Structure : A New Methodological Approach, Journal of Firuınce, Cilt 34, (Haziran 1979) s. 631-644. 8 Manak Gupta, "The Effect of Size, Growth and Industry on Financial Struc- ture of Manufacturing Companies", Journal of Firuınce, Ci lt 24, ( 19 69), s. 517-529. 9 Ibid. 10 Scott-Martin, Op. cit. , s. 95-97. ll Gupta, Op. cit. , s. 527-528. 12 David Durand, "The Cost of Debt and Equity Fundsfor Business: Trends, Problems of Measurement"; Ezra Solomon Ed., The Maruıgement of Corpora- te Capital, 3. Baskı , (London : Free Press of Glencoe, 1964), s. 91-1 27. 13 Franco Modigliani - Merton H. Miller, "Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", S. Areher - C. D'Ambrosio , Ed., The Theory o f Business Finance, s. 5 20-530. - 215 - 2.2. Modigliani - Miller Görüşü(*) Modigliani- Miller Görüşü'ne göre, vergi ve işlem giderlerinin bulunmadı~ı et- kin bir sermaye pazarında, işletmenin pazar değeri finansal yapıdan tamamen bağım­ sızdır. Dolayısıyla, optimum bir finansal yapı yoktur. Çünkü, her bakımdan eşit (varyanslan ve ortalamalan eşit olan) iki nakit akımı, salt kendilerini yaratan faali- yetlerin finanslama biçimi nedeniyle, pazarda farklı olarak de~er bulamaz. k risk sınıfında faaliyet gösteren herhangi bir j firmasını ele alalım . Bu işletmenin pay se· netlerinin pazar de~eri Sj ve tahvillerinin pazar de~eri ise, Bj olsun. İşletmenin pazar de~eri Vj. pay senetleri ile tahvillerinin pazar de~erleri toplamına eşittir: Vj = (Sj + Bj) İşletmenin pazar de~eri Vj, finansal yapısından ba~ımsız ve beklenen net faa- liyet karı Xj'nin, k risk sınıfına ait iskonto oranı Pk ile indirgenmiş tutarına eşittir . x· Vj = (Sj + Bj) = p~ Kullanılan iskonto oranı, işletmenin ortalama sermaye maliyeti olup, finansal yapıdan tamamen ba~ımsızdır. Bu oran, aynı risk sınıfında, finansal yapısı salt ön sermayeden oluşan bir firmanın sermaye maliyetine eşit ve risk sınıfındaki tüm fır­ malar için sabittir1 4 : Xj Xj ---=----=--=Pk =ko (Sj + Bj) Vj Bunun sonucu olarak, aynı risk sınıfında faaliyet gösteren ve aynı net faaliyet karını sağlayan tüm işletmelerin , finansal yapıları farklı da olsa, pazar de~erleri bir- * Modigliani ve Miller Modeli şu varsayımlar altında geliştirilmiştir : a. Firmalar, tam rekabet koşullarının egemen oldu~u etkin bir sermaye pazarın· da faaliyetlerini sürdürmektedirler. Borsa işlemlerinin maliyeti sıfırdır ve ras· yonel karar aldıklan varsayılan gerçek ve tüzel kişi yatırımcılar, pazara ait tüm bilgilerden eşit ve bedelsiz olarak yararlanabilmektedirler; b. Bireysel yatırımcılar şirketlerle eşit koşullarda borçlanma olanaklarına sahip· tirler ; c. Aynı işletme riskini taşıyan firmalar, eşit risk ve verim sınıflarını oluşturmak· tadır; d. Yatırımcıların, aynı işletme riski sınıfındaki firmaların, yıllık ortalama faaliyet karları konusundaki beklentileri aynıdır. Tesadüfi bir X değişkeni ile temsil edilen faaliyet kannın olasılık da~ılımı, risk sınıfındaki bütün işletmeler için eşittir; e. Ortaklar karlann da~ıtılması ya da işletmede · tutulması arasında fark gözet· mezler; f. Bütün tahviiierin verimi eşit düzeyde ve risksizdir. Finansal varlıklar çok küçük parçalara bölünebilirler; g. Sistemde vergi bulunmamaktadır. 14 Modigliani-Miller; "Corporate lncome Taxes and the Cost of Capital : A Cor· rection" , Archer-D'Ambrosio, Ed ., The Theory of Business Finance," s. 636- 663. - 216- birine eşittir. Vu = VL Modigliani-Miller'e göre , aynı risk sınıfında faaliyet gösteren ve aynı net faali- yet karını sağlayan iki işletmeden birinin pazar değeri, finansal yapısı nedeniyle, di - ğerinden yüksek olduğu zaman, etkin sermaye pazanndaki rasyonel yatırımcılar ar- bitraj işlemlerine girişerek eşitliği sağlayacaklardır. Sisteme verginin etkisi dahil edildiğinde, yazarlar, finansal yapının ortalama sermaye maliyetini ve işletmenin pazar değerini etkileyeceğini kabul etmektedirler. Ancak bu etkilenme, tamamen, borç faizlerinin vergiden düşülmesi uygulamasından kaynaklanmaktadır. Finansal yapısında belli oranda borç bulunduran herhangi bir A işletmesinin : Net faaliyet karı X Borçlanma maliyeti kb Borç tutarı : B öz sermaye tutarı S Borç faizi : F Vergi oranı T ise, vergi sonu faaliyet karı şöyle tanımlanabilir: ~ = (1 - T) (X - F) + F = (1- T)X + TF (1-T)X, finansal yapısı salt öz sermayeden oluşan bir i şletmenin net faaliyet karına eşit olup belirsiz bir akımdır. TF ise, borçlanma yoluyla sağlanan vergi tasarrufu olup belirli bir akımdır. Dolayısıyla, pazar değeri hesaplanırken (1 - T)X in risk sınıfına ait PkT ile, TF'nin ise tüm işletmelerin ve bireylerin üzerinden serbestçe borçlanabil- dikleri risksiz faiz oranı RF ile iskonto edilmesi gerekir. Bunun sonucu olarak, finansal yapısı belli oranda borçtan oluşan bir işletme­ nin pazar değeri şöyle tanımlanabilir : (1- T)X TF VL = PkT + RF Eşitliğin sağ tarafındaki ilk terim finansal yapısı öz sermayeden oluşan bir iş­ letmenin pazarı değerine eşittir. İkinci terim ise borç faizlerinin gider yazılması so- nucu sağlanan vergi tasarrufunun pazar değerini göstermektedir. Böylece eşitlik; şekline dönüşür. Buna göre, finansal yapısı sürekli olarak belli oranda yabancı sermayeden olu- şan bir işletmenin pazar değeri , sağlanan vergi tasarrufu oranında artmaktadır. Yukarıdaki eşitlik, iflas olasılığı ve iflas riskinin bulunmadığı bir ortamda, işletmenin borçlanma yoluyla pazar değerini artırabiieceği anlamına gelmektedir. Buna göre, kuramsal olarak i şletme % 100 borçlanma durumunda pazar değerini enbüyükleyecektir. İfl as olasılığını gözönüne almayan bu görüş Modigliani-Miller Modeli'nin temel çeliş kilerinden birini oluşturmaktadır. Modigliani ve Miller, öz sermaye maliyetinin, ortalama sermaye maliyeti ve yabancı sermaye maliyeti ile olan ili şkisin i şöy le belirlemektedir - 217 -· öz sermaye maliyeti, işletmenin faaliyette bulundu~u risk sınıfına ait iskon- to oranı (ortalama sermaye maliyeti) ile, finansal risk derecesine göre saptanan bir risk primi toplamına eşittir. Risk primi, ortalama sermaye maliyeti ile risksiz faiz oranı arasındaki farkın, işletmenin Yabancı Sermaye/öz Sermaye oranı ile çarpıl­ masıyla hesaplanır1 5 • ks =Pk+ (Pk- RF) Bj/Sj Bu eşitlikte: Pk, pazarda k sınıfına ait iskonto oranı olup, tüm işletmeler için aynıdır. Do- layısıyla, j işletmeSinin ortalama sermaye maliyeti: ,. Pk= koj olarak ifade edilebilir. RF ise, pazarda geçerli risksiz faiz oranıdır ve tüm işletmele­ rin yabancı sermaye maliyetlerini yansıtmaktadrr: RF=q. Bu semboller yeı1erine konuldueunda eşitlik: olarak ifade edilebilir. öz sermaye maliyeti ile finansal yapı arasındaki ilişki, yabancı sermaye mali· yeti kb sabit kaldı~ı sürece geçerli olmaktadır. Faiz oranı işletmenin B/S oranına paralel olarak yükseldi~i zaman durum ne olacaktır? Modiııliani-Miller'e göre, kb yükseldi~i zaman, ks fonksiyonu yine yükselmeye devam edecek, ancak, bu yiikse· !iş azalan bir e~imle olacaktır. Aşırı borçlanma düzeylerinde ise, öz sermaye mali· yeti eksi e~imli bir e~ri oluşturacaktır. Böylece, kb 'deki artı~, ks'deki düşüşle den- gelenecek, ortalama sermaye maliyeti k0 sabit kaldı~ından, işletmenin pazar deee- rinde bir düşüş olmayacaktll'. Modigliani-Miller Göriişü özellikle varsayımlarının geçerli olmadıltı nedeniyle yo~un eleştirilere hedef olmakla birlikte, modelin geçerlilik kapsamı bu görii'ü sa- vunan di~er yazarlar tarafından genişletilmi ştir(*). 15 Modigliani-Miller, "Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", Op. cit., s. 462. • Modigliani-Miller Görüşüne yöneltilen eleştiriler başlıca şu konular etrafında top- lanmaktadır. a. Pazardaki aksaklıklar nedeniyle, bireysel yatınmcıların giriştikleri arbitraj i4· !emleri, finansal yapıları farklı işletmelerin pazar de~erlerini e,itıeyecek biçim· de gerçekleşemez. b. İşletmenin yüksek düzeyde borçlanmasına karşılık, öz sermaye maliyetinin düşmesi, başka bir deyişle, artan finansal risk karşısında yatınmcıların öz ser- mayeden daha düşük bir _verim beklemeleri, Modigliani-Miller'in varsayımlan arasında yeralan rasyonel yatırımcı davranışlanyla çelişkilidir. c. İşletmenin pazar değerinin, borçlanmanın sa~ladığı vergi tasarrufunun doğru· sal bir fonksiyonu olduğu savı, firmalann sınırsız olarak borçlanabileceği izle· nimini yaratmaktadır. Gerçekte işletmenin borçlanma kapasitesi sınırlı olup , yüksek düzeyde borç· !anma if! as olasılığını arttırır. d. Kazançlann kar payı olarak dağıtılması veya yatırırnda kullanılması, gerek iş· !etmenin büyüme potansiyelinin, gerekse pay senetlerinin pazar değerinin be· lirlenmesi açısından önemlidir. -218- Stiglitz modelin geçerliliği için sadece iki varsayımın yeterli olduğunu göster- miştir' 6 • Bunlar: 1) Bireylerin işletmelerle aynı faiz oranı üzerinden borçlanabilmeleri, 2) İflas olasılığının bulunmamasıdır. Haley ve Schall modelin borç fonlannın riskli olması durumunda da geçerli olduğunu savunmuş; Merton Miller, Eugene Fama ile birlikte yazdığı bir makale- de1 7 konuyu iflas olasılığı karşısında borçlanma kararlarının eski alacaklıların riski- ne etkileri açısından ele almıştır. Bu makalede yazarlar, şöyle bir sonuca varmakta- dırlar : Pazarın denge durumunda veri bir üretim ve yatırım düzeyi olan bir işletme­ de, yatırımcıların hakları işletme yönetiminin finansal yapıyı değiştirmeye yönelik kararlarına karşı "öncelik kuralları" ile korunmuş ise pazar değeri finansal yapıdan bağımsızdır. Çünkü bireysel yatınmcıların Işletmelerle aynı koşullarda tahvil ve pay senedi çıkarabildikleri ve satabildikleri bir pazarda işletmenin bir dizi finansal karar- ları sonucu sağlanacak getiri bireylerce alınan başka kararlar bileşeni ile aynen sağ­ lanabilecektir. Hamada ise Modigliani-Miller'in önerilerini sermaye pazarı kuramı çerçevesin- de kanıtlamı ştır. Anca~ model, gerek varsayımlarının gerçekçi olmayışı gerekse if- las olasılığını gözönüne almaması nedeniyle genel olarak geçersiz kabul edilmektedir. Modigliani ve Miller verginin etkisi gözönüne alındığında faizlerin gider yazıl­ ması sonucu işletmenin pazar değerinde sağlanan vergi tasarrufu oranında bir artış olacağını ileri sürmektedir. Bu görüşe göre iflas riskinin bulunmadığını varscıyan optimum finansal yapı, kuramsal olarak % 100 borçlanma düzeyinde oluşacaktır. Gerçekte ise belli bir sermaye bazına dayanmanın yasal bir zorunluluk olmasının yanısıra, iflas riskinin ve iflas giderlerinin varlığı da işletmenin borçtan yararlanma- sını kısıtlamaktadır. Modelin temel çelişkilerinden biri de, öz sermaye maliyeti ile borçlanma dü- zeyi arasında öngördüğü ilişkiden kaynaklanmaktadır. Borçlanma düzeyindeki ar- tışlara paralel olarak borçlanma maliyeti yükseldiği zaman, öz sermaye maliyetinin ortalama sermaye maliyetini sabit tutmak için önceleri azalan bir hızla artması ve daha sonra azalması etkin pazar varsayımının içerdiği rasyonel yatırımcı davranışla­ rıyla ters düşmektedir. Riskten kaçınan rasyonel yatınmcının artan finansal risk karşısında öz sermayeden daha az verim beklernesi mantıklı görülmemektedir. İşte "uzlaştırıcı görüşler" başlığı altında ele alacağım görüşler Modigliani-Mil- ler Modelindeki bu temel çelişkileri ortadan kaldırarak işletmenin pazar değerini finansal yapının bir fonksiyonu olduğunu kabul etmemekle birlikte hir opti:nmn finansal yapı bulunduğunu ileri sürmektedirier. 2.3. Uzlaştırıcı Görüşler Burada ele alacağımız görüşler, sermaye pazarında egemen olan aksaklıklar ve 16 Joseph E. Stiglitz, "A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem ", American Economic Review, (Aralık, 1969), s. 784-792. - ----, "On the Irrelevance of Corporate Financial Policy", American Economic Review (Aralık 1974), s. 851-866. 17 Haley-Schall, Op. cit., s. 218-219. Eugens F. Fama . Merton H. Miller, The Theory of Finance (New York: Holt Rinehart and Winston, 1972), s. 15 1·156. - 219- rasyonel yatınmcı davranışları gözönüne alındı~ında optimum bir finansal yapı bu- lunabilece~ini ileri siirmekte ve bu yapının niteliklerini belirlemektedirler. Gerçekte, iflas riski ve iflas giderlerinin varlı~ı, işletmenin yabancı sermaye- den yararlanmasını kısıtlamaktadır. Gerek yasalar ve kredi kururnlarının öne sürdük- leri koşullar, gerekse yatınmcıların riskten kaçınma yönündeki tercihleri işletmenin yeterli görülen bir öz sermaye temeline dayanmasını gerektirmektedir. Dolayısıyla, borçlanma düzeyindeki artışlara karşın öz sermayeden beklenen verimin azalması ve % 100 borçlanma olanaksızdır 1 8 • Bundan çıkarılacak sonuç, optimum finansal yapı L* nin, borçlanmanın O ile % 100 düzeyleri arasında oluştu~udur. Bu yapının belirlenmesinde önemli bir fak- tör, işletmenin borçlanma kapasitesidir. Borçlanma kapasitesi, "işletmenin sermaye pazarından sağlayabileceği en fazla borç rniktan" olarak tanımlanabilir. Eğer opti- mum yapıya ulaşmak için sağlanması gereken borç tutarı borçlanma kapasitesinden fazla ise, işletmenin bu amaca yönelik olarak finansal yapısını değiştirmesi olanak- sızlaşacaktır1 9 • İflas olasılığı ile iflas giderlerinin var oldu~u bir sistemde, borçların pazar de~eri borçlanma düzeyi ile birlikte artar ve en yüksek de~erine, işletmenin pazar de~erinin enbüyüklenmesinden önce ulaşır2 0 • Çünkü, belli bir borçlanma dü- zeyinden sonra, iflas olasılığı p(BC), 1 'e yaklaşır ve potansiyel iflas giderleri yükse- lir. Dolayısıyla, borçlanma kapasitesi, % 100 borçlanmaya olanak vermez ve opti- mum yapıya bu kapasitenin tümü kullanılmadan önce ulaşılır. Lewellen'e göre, iş­ letm!'!_i çin optimum finansal politika, borçlanma kapasitesini sonuna kadar kullan- maktadır2 1. Gerekli öz sermaye ise, olanaklar içinde da~ıtılmayan karlardan sağ­ lanmalıdır. Bu kaynaklar tükendikten sonra, hala ortalama sermaye maliyetinden yüksek verim vaadeden yatınm olanakları mevcutsa, işletme, en pahalı kaynak olan pay senedi ihracına başvurmalıdır. Ancak, bu konuda yaygın kanı, işletmenin borçlanmanın avantajları ile iflas giderlerini dengeleyerek optimum finansal yapıyı sağlayacağı yolundadır. Bu görü- şün savunucuları arasında Kraus ve Litzenberger, Brennan ve Schwartz, Kim ve Ch en gibi yazarlar bulunmaktadır2 2 • . Modigliani-Miller'in vergili modelinde, faizlerin vergiden düşülmesi sonucu, işletmenin pazar değerinde, sağlanan vergi tasarrufu oranında bir artış olacağı ileri sürülmekteydi. Buna göre finansal yapısı sürekli olarak belli oranda borçtan oluşan bir işletmenin pazar de~eri: lô R.obicheck- Ivlyers, Op. dt. , s. 34. 19 Stuart Turnbull, "Debt Capacity", Joumal of Finance, Cilt 34, (Eylül 1979), s. 931-940. 20 Ibid., s. 932. . 21 Wilbur G. Lewellen, Cost of Capital, (Belmont, California:Wadsworth Publis· hing Co. , Ine., 1969)., s. 78-79. 22 Alan Kraus - Robert H. Litzenberger, "A State Preference Model of Optimal Financial Leverage" , Journal of Finance, Cilt 28, (Eylül 1973), s. 916-945. M.J. Brennan · Eli S. Schwartz, "Corparate Ineome T axes, Valuation and the Problem of Optimal Capital Structure", Journal of Business, Cilt 51, (Ocak 1978), s. 103-113. And re w Che n - E. Han Kim, "Theories of Corporate De bt Policy : A Synthe· sis", Journal of Finance, Cilt 34, (Mayıs 1 979), s. 371-383. - 220 - VL = Vu +TB ifadesine e şit olmaktadır. Bu eşitlikte TB, daha önce de dejtindi~imiz gibi belirli bir akım olarak kabul edilen vergi tasarrufunun pazar de~erini göstermektedir. Oysa şu iki durumun orta· ya çıkması halinde vergi tasarrufunun belirsiz bir akım haline dönüşmesi mümkün- dür: a. Gelecekte vergi oranlarında de~işiklik olması, ve b. İşletmenin kar etmeyerek, vergi kesintisine tabi kazancının O olması. İkinci durumun ortaya çıkması sonucu, işletme, vergiye tabi kazancı olmadı· ~ından borçlanmanın sa~ladı~ı vergi kalkanından yararlanamaz. Bu durumun üst üste sürmesi, işletmeyi iflasa silii.ikleyebilir. Görüldüğü gibi, işletmenin borçlanma düzeyini arttırması iki sonuç do~urmak­ tadır : a. Faizlerin vergiden düşülmesi nedeniyle toplam nakit akımı artmakta ; ve b. İflas olasılı~ı ile potansiyeLiflas giderleri yükselmektedir. İşletmenin pazar değeri, bu iki etkiden hangisinin a~ır bastığına göre, artmak- ta veya azalmaktadır. Borçlardaki artışların belli bir düzeyine kadar, vergi tasarrufu- nun olumlu etkisi a~ır basacaktır. Aşın derecede borçlanma durumunda ise, işlet­ menin pazar de~eri , iflas olasılı~ını ve potansiyel itlas giderlerinin artması sonucu düşecektir. t0 döneminde, işletmenin finansal yapısının, vadesi t 1 döneminde biten ve kbB = F tutarında faiz yükü olan B değerinde yabancı sermayeden oluştu~unu varsayalım. Buna göre, t döneminde alacaklıların ve ort'akların getirileri şöyle ola- caktir: İşle.t..m e.n in P~zar Alaeaklıların , Ortakların De~eri Getirisi Getirisi ' . -. VL>B + F B+F VL - B-F VL =B+ F B+F o VL< B + F V - (DBC) o Burada DBC iflasın dolaysız giderlerini temsil etmektedir_. tı dönemind.e işlet· menin pazar değeri, vadesi-gelen,a napara ve faiz ödemelerinin pazar değerinden faz- la ise, alacaklılar B + F tutanndaki getirilerini aldıktan sonra, ortaklara dağıtım ya- pılacaktır. Ana para ve faizleri işletmenin pazar değerini aşıyorsa, ifl asın dolaysız giderleri ödendikten sonra, kalan kısım alacaklılara dağıtılacak; ortajeların getirisi ise, O olacaktır2 3 • Bu bilgilerin ışığı altında, borçtan yararlanan bir işletmenin pazar değeri şöyle ifade edilebilir: VL = S + B= V u+ TB(l - p)- DBC(p) Yukarıdaki denkleme göre, belli bir oranda yabancı sermayeden yararlanan iş· !etmenin borçlanma kararı anındaki pazar değeri , aynı risk sınıfında finansal yapısı salt özsermayeden oluşan işletmenin pazar değeri ile (Vu), borçlanma sonucu sağ· lanacak vergi tasarrufu akımının bugünkü değerlerinin toplamından , dolaysız iflas 23 Brennan · Schwartz, Op. cit., s. 1. - 221 - giderlerinin bugünkü de~erlerinin çıkarılması sonucu elde edilir. Eşitlikte (p), iflas olasılı~ını göstermektedir. TB(l - p) ifadesi, TB nin de riskli bir akım olduğunu göstermektedir. Chen ve Kim'e göre, iflas giderlerine, işletmenin kar etmiş olsa idi yararlana- bilece~i vergi ertelemelerinin sağlanamamasından do~an kaybı da eklemek gerek- mektedir24. Vergi ertelemelerinin bugünkü de~erini Z ile gösterirsek, işletmenin pazar de~eri : VL = S+ B = Yu+ TB(l -p) + p(DBC)- p(Z) ifadesine eşit olacaktır. Aynı zamanda, işletmenin pazar de~eri, çeşitli kesimlerin işletme üzerindeki haklannı temsil eden dört ö~eden oluşmaktadır. Bunlar: a. Ortakların kar payı getirisinin bugünkü de~eri, b. Alacaklıların faiz getirisinin bugünkü de~eri , c. Devletin vergi getirisinin bugünkü de~eri , d. İflas giderlerinin bugünkü de~eri, olarak sıralanabilir. Pazar de~erinin ortakların ve alacaklıların paylarını temsil eden bölümü şöyle gösterilebilir: VL = V(X)- DBC + G Bu eşitlikte, G devletin vergi alaca~ının bugünkü de~erini ifade etmektedir. Dolayısıyla, optimum finansal yapıyı belirlemek için DBC ile G yi etkilemek gerekmektedir25 . Optimum finansal yapı DBC ile G'yi enküçükleyen finansal yapı olarak kabul edilebilir. Optimum finansal yapı terimi, ancak, kendisini gerçekleştirecek borçlanma düzeyi borçlanma kapasitesi sınırlan içinde olduğu zaman anlam taşımaktadır. Borçlanma kapasitesi sınırlı oldu~undan, aksi durumda, işletmenin optimum yapıyı sağlama yönünde borçlanma düzeyini değiştirmesi mümkün olamıyacaktır. İşletme­ nin borçlanma kapasitesi E(B), sermaye pazarından sağlayabileceği en fazla borç miktarından oluşur. Bu tutara erişmek için, işletmenin alacaklılarına vaadettiği faiz tutarını RB ile gösterelim. Borçlanma kapasitesinin tamamı tüketilmeden önce, iş­ letmenin daha yüksek faiz vaadederek borçlanma düzeyini arttırması mümkün ola- bilir. Bu tutara ulaştıktan sonra, faiz oranını yükselterek E(B) yi arttırmak olanağı yoktur. Başka bir deyişle: dB A >O iken RB < RE(B), ve d"R B dB A =O iken RB= RE(B), dir. dR B 24 Chen · Kim, Op. cit., s. 381. 25 Han E. Kim., "A Mean · Variance Theory of Optimal Capital Structure and Corporate Debt Capacity", Journal of Finance, (Cilt 33 , Aralık 1978), s. 45· 63. -222 - Etkin bir sermaye pazannda, yatırımcının ödünç vereceği borç miktarı ile işletmenin sağlayabileceği en fazla borç miktarı özdeştir. Dolayısıyla : dB --:..-..,-=0 dR B olduğu zaman, ödenen faizdeki artış , işletmenin pazar değeri nde herhangi bir artı ş sağlamıyacaktır. Borçlanma kapasitesi ise: dB --=-- =0 dR B düzeyinden önce oluşacaktır. Bunun için, yatırımcıların riskten kaçınan kişiler ol- maları gerekmemektedir. Yatınmcılar riske karşı ·kayıtsız olsalar bile, iflas giderleri- nin borçlanma düzeyi ile birlikte artması ve iflas durumunda bu giderlerin önceliği olması nedeniyle, borçlanma kapasitesinin iflas olasılığının kesin olmadığı bir dü- zeyde saptanması gerekmektedir. Dolayısıyla, pazar değerini enbüyüklemeyi amaç- layan bir işletme, borçlanma düzeyini enbüyükleme yerine, optimum finansal yapı­ yı sağlamaya çalışacaktır. Çünkü, borçlanma bir yandan vergi tasarrufu akımının bugünkü değerini yükselterek pazar değerine katkıda bulunurken, diğer yandan, po- tansiyel iflas giderlerinin bugünkü değerini arttırmaktadır. Optimum finansal yapı, bu iki etkiyi dengeleyen borçlanma düzeyinde oluşacaktır. Optimum borçlanma düzeyi L* de, vergi tasarrufundaki marjinal artış, iflas giderlerindeki marjinal artışa eşittir. Başka bir deyişle , optimum finansal yapı , po- tansiyel iflas giderleri ile vergi tasarrufu arasındaki değişime (trade off) bağlıdır2 6 : (TB)/B = (DBC) / B 3. Optimum Finansal Yapıya llişkin Görüşlerin Değerlendirilmesi Optimum finansal yapıya ilişkin görüşleri, Geleneksel Görüş , Modigliani- Miller Görüşü ve Uzlaştırıcı Görüşler başlıkları altında inceledik. Geleneksel Görüş'e göre, her işletme için optimum bir finansal yapı vardır. Marjinal yabancı sermaye maliyetinin ortalama sermaye maliyetine eşit olduğu (~kb = k0 ) borçlanma düzeyi olarak tanımlanan bu yapı , vergi uygulamasından bağımsızdır. Optimum finansal yapıda , ortalama sermaye maliyeti en düşük, işlet­ menin pazar değeri ise, en yüksek düzeydedir. Modigliani-Miller Görüşü, vergi olmayan bir sistemde işletme için optimum bir finansal yapının bulunmadığını savunmaktadır. İ şletmenin pazar değeri , ortala- ma net faaliyet karının, faaliyette bulunduğu risk sınıfına ait iskonto oranı ile indir- genmiş tutarına eşittir. Sermaye maliyeti aynı sınıftaki bütün firmalar için eşit ve fı. nansal yapıdan bağ"ımsız olduğundan, işletmenin pazar değeri de finansal yapıdan bağımsızdır. Modigliani-Miller'in vergili modelinde, faizlerin vergiden düşülmesi nedeniyle, işletmenin pazar değerinin, sağlanan vergi tasarrufu oranında artacağı ileri sürülmek- 26 Brennan- Schwartz, Op. cit. , s. 109. - 223 - 'i'- ~- tedir. Bu durumda, optimum yapı kuramsal olarak % 100 borçlanma düzeyinde oluşmaktadır. Uzlaştırıc ı Görüşler'e göre, Modigliani-Miller Modeli makul sınırlar içindeki borçlanma düzeyleri için geçerli sayılabilir. Ancak, vergi olmasa dahi, iflas olasılığı­ nın bulunması sonucu, borçlanma kritik bir düzeyi aştıktan sonra işletmenin pazar değeri düşer. Vergi olan bir sistemde ise, borçlanmanın iki tür etkisi görülür: a. Vergi tasarrufu etkisi, ve b. İflas olasılığını ve potansiyel iflas giderlerini artırıcı etkisi. Optimum finansal yapı , bu iki etkinin dengelendiği borçlanma düzeyinde olu- şur. Başka bir deyi şle, borçlanma düzeyindeki birim artışa karşılık , vergi tasarrufun- daki birim artı şın, iflas giderlerindeki birim artışa eşit olduğu finansal yapı , işletme­ nin pazar değerini enbüyükleyen optimum yapı olarak ileri sürülmektedir. - 224 -